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IPO盈利預(yù)測意愿減弱的原因論文
對于首次發(fā)行股票的公司,為了獲得較高的發(fā)行價(jià)格,大多愿意披露公司的好消息。如果能夠通過盈利預(yù)測描繪公司美好的前景,而受到投資者的歡迎,自愿披露盈利預(yù)測應(yīng)該是公司的自覺行為。國外的研究證實(shí)了上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息的動機(jī)和行為,理論上推斷,這些動機(jī)也可以在我國資本市場得到驗(yàn)證。然而,事實(shí)卻恰恰相反。IPO盈利預(yù)測改為自愿披露后,公司披露的意愿越來越弱,由強(qiáng)制披露政策下的97.32%下降到自愿披露政策實(shí)施三年后的7.58%.為什么這么多公司不愿意披露盈利預(yù)測信息?本文將從決定披露制度的監(jiān)管理念出發(fā),多角度地全面分析我國IPO、公司管理層不愿披露的真實(shí)動機(jī)及客觀原因,并借鑒在證券市場較為發(fā)達(dá)和完善的美國的經(jīng)驗(yàn),為我國合理制定盈利預(yù)測信息披露制度提供決策依據(jù)。
一、IPO盈利預(yù)測信息自愿披露狀況
2001年3月15日證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書》(以下簡稱《招股說明書——2001年》),將強(qiáng)制披露IPO盈利預(yù)測改為自愿披露<2>.在強(qiáng)制性披露政策下,1093家公司(1990年-2001年)中有97.32%的公司披露了盈利預(yù)測信息(張雁翎、申愛濤2004),而在改為自愿披露后(2,001年-2003年),披露盈利預(yù)測公司的比例逐年下降,分別為71.43%、28.79%和7.58%.上市公司管理層自愿披露盈利預(yù)測的意愿為什么越來越弱?成熟資本市場的上市公司為什么愿意披露?其背后的理論解釋是什么?
三、我國IPO披露盈利預(yù)測信息意愿減弱的原因
根據(jù)我國資本市場的實(shí)際情況、監(jiān)管制度以及現(xiàn)有的研究成果,本文從以下幾個(gè)方面提出假說,試圖解釋其中可能的原因。
1.強(qiáng)制披露與自愿披露的差異。強(qiáng)制披露是監(jiān)管部門為了滿足利益相關(guān)者對信息的需求,通過法律或監(jiān)管當(dāng)局的規(guī)制,強(qiáng)制企業(yè)披露信息的行為,其出發(fā)點(diǎn)是要強(qiáng)調(diào)信息的相關(guān)性。自愿披露在一定程度上是企業(yè)管理層對自身形象和社會責(zé)任的覺醒之后的一種自覺的行為,它更強(qiáng)調(diào)信息的可靠性,擔(dān)心市場是否能有效地消化信息。如果市場有效,強(qiáng)制披露是多余的。然而,強(qiáng)制披露信息卻是一個(gè)國際慣例。在市場不那么有效的情況下,如果由強(qiáng)制披露改為自愿披露,自然有部分公司退出披露行列,從而導(dǎo)致披露意愿的降低。2001年3月
15日修訂后的《招股說明書——2001年》,以一個(gè)“如有”代替“必須”,改變了強(qiáng)制性盈利預(yù)測披露的模式。2001年4月2日發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行申請文件目錄》中對盈利預(yù)測報(bào)告及盈利預(yù)測報(bào)告的審核報(bào)告全文也使用“(如有)”。這一改變,表明監(jiān)管當(dāng)局希望通過市場這只“看不見的手‘’來發(fā)揮作用。然而,三年來的實(shí)踐表明,我國資本市場機(jī)制并沒有如此大的作用,能夠通過自愿披露盈利預(yù)測信息鑒別公司的好壞。首次發(fā)行披露盈利預(yù)測的公司數(shù)量越來越少也就不奇怪了。
2.股權(quán)集中度的影響。Haskins(2000)的研究表明,自愿信息披露行為受股權(quán)集中度的影響,歐美公司股權(quán)分散,數(shù)量眾多的股東對信息披露的要求很高,公司自愿披露的程度就高;而亞洲公司股權(quán)相對集中,股東不像西方股東那樣對報(bào)表披露要求苛刻,自愿披露的程度就低。<4>股權(quán)集中度高的最大弊病之一是使得在股權(quán)分散的資本市場上有效的制約機(jī)制失靈。比如,委托代理理論認(rèn)為,股東與經(jīng)理之間的委托代理是一個(gè)典型的契約,雙方都是理性的經(jīng)濟(jì)人,都在追求自身價(jià)值的最大化,股東的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化,而經(jīng)理的目標(biāo)是自身利益即報(bào)酬(如在職消費(fèi)、權(quán)力等)的最大化,由于兩者的目標(biāo)不可能達(dá)到一致,在信息不對稱的情況下,經(jīng)理就會利用自身的信息優(yōu)勢犧牲股東的利益使自己的利益最大化,股東為了監(jiān)督經(jīng)理,必然會產(chǎn)生監(jiān)督成本,這些成本會不斷會降低投資報(bào)酬,也可能降低經(jīng)理的報(bào)酬。因此。經(jīng)理就有降低監(jiān)督成本的動機(jī),積極自愿地披露信息。此外,在股權(quán)高度集中的情況下,經(jīng)理的人選很多是由大股東選派或直接任命的,并不是嚴(yán)格意義上的職業(yè)經(jīng)理人。這和西方分散的股權(quán)之下,有一支真正的專業(yè)職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍的概念是完全不同的。因此,當(dāng)我國職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍尚未形成、股權(quán)集中度很高的環(huán)境下,經(jīng)理層自愿披露信息的動機(jī)將大大減弱。
2001年11月,監(jiān)管部門要求股票發(fā)行價(jià)格采用市場定價(jià)原則,目前用于IPO定價(jià)的每股收益是按發(fā)行股票前一年度凈利潤來確定的,在公司看來,盈利預(yù)測已失去籌集資金的作用。這是導(dǎo)致上市公司不愿披露盈利預(yù)測信息的直接動機(jī)。自愿披露盈利預(yù)測沒有什么好處,而不披露也沒有什么壞處,對很多首發(fā)的公司而言,自愿披露便是畫蛇添足。
7.投資機(jī)會少的優(yōu)越感。我國資本市場起步不久,投資品種少。相對于投資品種多的情況,募集資金的競爭壓力也只是存在于發(fā)行普通股的公司之間,而目。股票發(fā)行仍然受到行政限制(由于市場發(fā)育的行政色彩,發(fā)行速度過快會沖擊市場)。因此,發(fā)行股票的公司實(shí)際上具有一種優(yōu)越感。在這種優(yōu)越感下,自愿披露盈利預(yù)測信息可能是沒有必要的。以市盈率為例,相對于2000年的滬深兩市平均市盈率為58倍和2001年兩市平均市盈率為39倍,2001年確定的發(fā)行市盈率20倍似乎低了,但目前來看,依然較高。2002年確定的市值配售政策有利于流通股股東,如果20倍的市盈率依然有利,可見,發(fā)行股票的公司確實(shí)存在優(yōu)越感。
此外,按100%的市值配售的IPO制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到滿足,助長了上市公司大肆圈錢的行為。從資金供應(yīng)量看,2004年3月底,我國居民儲蓄余額達(dá)到11.87萬億元,這種預(yù)防性儲蓄存款,在一定條件下就可轉(zhuǎn)化成投資性存款。市場資金的供給明顯大于需求,公司一旦取得上市資格,幾乎沒有一家發(fā)行不成功的。上市公司可以輕易地獲得資金,提供額外信息的動力可能就不大了。
通過上述推論,我國IPO盈利預(yù)測披露大量減少的事實(shí)表明,在現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境中,自愿披露盈利預(yù)測,既無強(qiáng)制壓力,也無實(shí)際好處。對于上市公司而言,不愿披露也許是最好的選擇。事實(shí)也證明,成熟資本市場上對投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預(yù)測,在我國并不成立。這在一定程度上至少表明我國的資本市場可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)還沒有成熟。
過去,監(jiān)管部門對上市
公司盈利預(yù)測出現(xiàn)一定程度的差異時(shí),往往認(rèn)定是公司的過錯(cuò),因而采取公開道歉、事后審查的方式進(jìn)行懲罰。雖然懲罰在一定程度上能遏制上市公司披露差異較大的盈利預(yù)測信息,甚至虛假的盈利預(yù)測,但其結(jié)果是打擊了公司自愿披露信息的積極性。既然披露未來信息對投資者和公司都有好處,應(yīng)當(dāng)采取鼓勵(lì)的態(tài)度,這里不妨借鑒美國在盈利預(yù)測披露制度方面所積累的經(jīng)驗(yàn),積極引進(jìn)“預(yù)先警示制度”<7>并建立“安全港規(guī)則”<8>,達(dá)到雙贏的效果。
最后,在政府管制不愿過多介入的地方,引人民事訴訟機(jī)制是一個(gè)良好的解決方法。一方面它較好地解決了政府的監(jiān)管成本問題,另一方面也增強(qiáng)了投資者的法律意識,通過訴訟的方式來維護(hù)自己的利益。
總之,盈利預(yù)測信息的披露是保證資本市場健康發(fā)展乃至參與各方都有重要意義的制度安排,是證券市場有效運(yùn)行的客觀基礎(chǔ)。目前上市公司盈利預(yù)測披露意愿減弱只是暫時(shí)的現(xiàn)象,隨著市場的成熟,法制環(huán)境的改善和公司對自愿披露的接受程度以及公眾形象意識的不斷提高,并經(jīng)過多次博弈之后,上市公司自愿披露盈利預(yù)測的積極性是會得到提高的。
張雁翎、申愛濤。2004.規(guī)范上市公司盈利預(yù)測披露的幾點(diǎn)法律思考�，F(xiàn)代管理科學(xué),1
李明輝、何濤。2002.對自愿性信息披露的若干思考。蘭州大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版),3
張宗新等。2004.上市公司自愿性信息披露行為有效性分析。證券時(shí)報(bào),2.19
周芳。2003我國股票首次公開發(fā)行中的盈利預(yù)測研究,中國人民大學(xué)博士論文
李衛(wèi)民。2001.我國IPO公司盈利預(yù)測實(shí)證研究,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文
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