投資理財?shù)慕逃?/title> <meta name="keywords" content="投資理財?shù)慕逃?> <meta name="description" content="教訓一：市場并不有效就像我以前觀察到的那樣，有效市場理論(EMH)就好像是巨蟒劇團的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那只鸚鵡已經(jīng)死了，可是信徒們還是堅持認為鸚鵡只是在休息而已。也有好消息——去年秋季杰瑞米·格蘭桑在GMO的客戶會議上指出，現(xiàn)在還相信有效市場是“不合法的行為”。美國第11巡回法庭認為：“所"> <link rel="canonical" href="http://m.stanzs.com/"/> <link rel="stylesheet" href="http://m.stanzs.com/static/css/article.css">  <script type="text/javascript"> var D=new Date(),RAND_STR=D.getUTCFullYear()+"_"+D.getUTCMonth()+"_"+D.getUTCDate()+"_"+(Math.floor(D.getUTCHours()/3)); if((navigator.userAgent.match(/(phone|pad|pod|mobile|ios|android|BlackBerry|MQQBrowser|JUC|Fennec|wOSBrowser|BrowserNG|WebOS|symbian|transcoder)/i))){ document.write('<script type="text/javascript" src="http://m.stanzs.com/static/js/m.js?'+RAND_STR+'"><\/script>'); } else { document.write('<script type="text/javascript" src="http://m.stanzs.com/static/js/p.js?'+RAND_STR+'"><\/script>'); } </script> <meta http-equiv="Cache-Control" 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<p>　　也有好消息——去年秋季杰瑞米·格蘭桑在GMO的客戶會議上指出，現(xiàn)在還相信有效市場是“不合法的行為”。美國第11巡回法庭認為：“所有的泡沫最后都會破滅，就像這個泡沫一樣。泡沫越大，破滅規(guī)模越大;破滅規(guī)模越大，損失越大。”看來這是官方的意見，就我個人來說，我很高興看到有效市場理論的信徒戴上手銬被抓走。</p> <p><strong>　　教訓二：相對表現(xiàn)是危險的游戲</strong></p> <p>　　盡管從業(yè)者一般都不相信有效市場理論，但還是稍微傾向于推崇有效市場理論的衍生理論——CAPM。這種可疑的理論的根據(jù)是大量有瑕疵的假設(比如投資者可以在任何股票上建立任意規(guī)模的多頭或空頭倉位而不會影響該股票的價格，所有的投資者都可通過均值方差最優(yōu)化的方法來研究股票)。</p> <p>　　這也直接導致阿爾法和貝塔的分離，投資者在這種方法上投入了大量的時間。很遺憾，這些概念都只是旁門左道而已，已逝的、偉大的約翰·鄧普頓(JohnTempleton)爵士說得好：“投資的真正目標是稅后實際回報最大化”。</p> <p>　　阿爾法/貝塔投資框架助長了對市場基準的癡迷，催生了一種新的投資群體，這些人僅僅關心怎樣和主流保持一致，他們的投資方式就如凱恩斯所說的那樣，“寧愿因為隨大流而失敗，也不愿因為特立獨行而成功。”</p> <p>　　這帶來了一個問題：為什么基金經(jīng)理如此熱衷于相對表現(xiàn)呢?很簡單，盡管未必大家都同意，答案是客戶和咨詢師迫使他們這樣做。根據(jù)戈伊爾(Goyal)和瓦哈爾(Wahal)的論證，機構客戶在追逐回報的行為上和散戶一樣不理智。他們研究了機構養(yǎng)老金基金在1994年和2003年之間的9,000份雇用和解雇決定，發(fā)現(xiàn)這些機構趨向于雇用在被雇用之前的3年中產(chǎn)生良好超額回報(每年2.9%)的人，可惜這些人上任后每年只獲得0.03%的超額回報。與之相反，在被解雇前三年每年超額回報只有-1%的人解雇后年超額回報卻達到了4.2%。事實上，養(yǎng)老金基金總是在最錯誤的時間解雇自己的投資經(jīng)理。</p> <p><strong>　　教訓三：這次和以前一樣</strong></p> <p>　　“泡沫一般只有在事后才能覺察到。預先判斷泡沫需要判斷，成千上萬消息靈通的投資者都在判斷上錯了。盡管泡沫很少能溫和地破滅，但破滅的結果并不一定會對經(jīng)濟造成災難性后果�！�(艾倫·格林斯潘，1999年6月17日)</p> <p>　　“不那么明顯的是，即便泡沫能早一點識別出來，但央行采取先發(fā)制人的措施將導致經(jīng)濟活動出現(xiàn)嚴重的萎縮，而這正是央行千方百計想避免的結局。經(jīng)濟繁榮期的延長導致風險承擔意愿增強，這種狀況很難用溫和收緊的貨幣政策來逆轉。我們發(fā)現(xiàn)，盡管我們對此存在懷疑，很難在泡沫破滅之前就確定無疑地識別出泡沫……認為可以用預先刺破泡沫的方法來緩和泡沫破滅后果的觀點完全是一種臆想�！�(艾倫·格林斯潘，2002年8月30日)</p> <p>　　“不存在住房泡沫。”(本·伯南克，2005年10月27日)</p> <p>　　上面引用的格林斯潘的第一段話和約瑟夫·斯塔格·勞倫斯(Joseph StaggLawrence)(普林斯頓的經(jīng)濟學家)的觀點非常相似，約瑟夫在1929年秋季說：“目前市場中數(shù)百萬參與者的一致意見是這樣的，令人贊嘆的市場，即股票市場，并沒有高估股票的價值……誰能自大到認為自己有無所不知的智慧，以至于能反對這明智的多數(shù)意見呢?”</p> <p>　　和格林斯潘、伯南克、布朗這些人的宣言相反，泡沫是可以在破滅前被診斷出來的，泡沫并不是罕見且無法預測何時會驚鴻一現(xiàn)的黑天鵝。用黑天鵝來辯護和不負責任的企圖沒什么兩樣。</p> <p>　　了解歷史上的泡沫可以幫助你保護自己的資本。本·格雷厄姆認為，投資者應該“對股市歷史有適當?shù)牧私�，特別是對大起大落的歷史要有了解。有這樣的背景知識，投資者或許就可以對市場的……吸引力和危險作出一些較有價值的判斷�！痹诟形驓v史方面，再也沒有比了解泡沫更重要的了。</p> <p>　　雖然泡沫的具體情況不斷在改變，但基本模式和變化方式卻非常相似。一直以來，思考泡沫的框架可以追溯至1876年的一篇論文，這篇論文的作者是約翰·斯圖亞特·穆勒。斯圖亞特是一個很了不起的人，博學、通曉多種語言，是一位哲學家、詩人、經(jīng)濟學家，同時也是國會議員。他對社會公平起了很大的推動作用，寫了很多文章反對奴役，主張擴大投票權。根據(jù)我們管中窺豹的見解，他對泡沫模式的理解是最有用的。斯圖亞特說，“經(jīng)濟危機實質上和財力無關，是人的觀點造成的�！�</p> <p>　　他的模型后來多次被采用，形成了海曼·明斯基和查理·金德爾伯格等人泡沫理論的框架。這個模型將泡沫的興起和破滅分為5個階段：</p> <p>　　新投資熱點-->信用創(chuàng)造-->極度興奮情緒-->臨界狀態(tài)/財務困境-->資金逃離</p> <p>　　新投資熱點：繁榮的誕生。新投資熱點一般是一個外源性的沖擊，促使某些領域產(chǎn)生新的獲利機會，同時使其他領域的獲利機會消失。只要新產(chǎn)生機會的利潤大于那些消逝的獲利機會，投資和生產(chǎn)就會增加，金融層面和實物資產(chǎn)層面都會出現(xiàn)投資，事實上這就是繁榮的誕生。斯圖亞特說，“新的信心在這個階段的早期就會產(chǎn)生，但是信心的成長是緩慢的�！�</p> <p>　　信用創(chuàng)造：泡沫的成長期。就好像火的蔓延離不開氧氣一樣，繁榮的成長需要信貸的喂養(yǎng)。明斯基認為，貨幣擴張和信用創(chuàng)造在很大程度上是內(nèi)源性的因素。這就是說，不僅僅現(xiàn)存的銀行能發(fā)行貨幣，新銀行的形成以及新信貸工具的開發(fā)和銀行系統(tǒng)之外個人信貸的擴張也能起到發(fā)行貨幣的功能。斯特亞特注意到，在這個階段“利率幾乎都很低，信貸增長愈發(fā)強勁，企業(yè)繼續(xù)增多，利潤繼續(xù)變大�！�</p> <p>　　極度興奮情緒：每個人都開始買進新的投資熱點。大家認為價格只可能漲不可能跌，傳統(tǒng)的價值評估標準被拋諸腦后，新的衡量標準被引入，用以證明當前價格是合理的。市場上出現(xiàn)了一波過度樂觀和過度自信的浪潮，導致大家高估回報、低估風險，普遍認為自己能掌控局面。大家都在討論新的時代，約翰·坦普頓爵士所指出的投資界最危險的話“這一次和以前不一樣”在市場里到處都可以聽到。</p> <p>　　斯圖亞特寫道：“市場上出現(xiàn)了病態(tài)的過度信心，健康的自信退化成一種過于淺薄的病態(tài)信念，處于興奮情緒中的投資大眾不再思考有關問題：資本能否快速產(chǎn)生回報，投資是否超出了能力所及……很不幸，在缺乏合適的前瞻能力和自控能力的情況下，出現(xiàn)的趨勢是，投機增長最快的時候恰恰是其最岌岌可危的時候。”</p> <p>　　臨界狀態(tài)/財務困境：這就導致了臨界狀態(tài)，這種狀態(tài)的特征往往是內(nèi)部人員變現(xiàn)，接著會出現(xiàn)財務困境，在繁榮時建立的巨大的杠桿開始成為嚴重的問題。這個階段常常會出現(xiàn)欺詐行為。</p> <p>　　資金逃離：泡沫生命周期的最后一個階段是資金逃離。投資者被各種事件嚇壞了，不愿意繼續(xù)留在市場中，這就導致資產(chǎn)價格跌至低谷。斯圖亞特說：“通常來說，并不是恐慌摧毀了資本，恐慌只是暴露了以前被無希望且無回報的投資摧毀的資本規(guī)模。大銀行和商業(yè)機構的倒閉，只是疾病的癥狀而非疾病本身�！�</p> <p>　　斯圖亞特發(fā)現(xiàn)泡沫之后的復蘇是漫長的�！敖�(jīng)濟低迷，企業(yè)倒閉和投資減值降低了很多人的購買力……利潤長期在低水平徘徊，因為需求受阻……只有時間才能重新穩(wěn)定破碎的勇氣，愈合深深的創(chuàng)傷。”</p> <p>　　既然泡沫一次又一次地以同樣的方式重復發(fā)生，這帶來一個問題——大家為什么看不到即將出現(xiàn)的后果呢?很不幸的是，我們必須至少克服五個行為障礙，才能避免泡沫。</p> <p>　　第一，過度樂觀。每個人都認為自己不像平常人那樣會喝酒上癮、離婚或者失業(yè)，這種遇事只往好的方面看的習慣導致我們看不到本來可以預測到的危險。</p> <p>　　第二，除了我們的過度樂觀之外，我們還有自以為能掌控局面的錯覺，我們相信自己能夠對無法控制的事件的結果施加影響。在很多金融偽科學中有多種錯覺存在，例如，風險價值(VaR)這種衡量方法認為，只要我們能把風險量化，我們就能控制風險，這種想法是現(xiàn)代金融中最大的謬論之一。VaR只告訴我們在一個給定的可能性下，預期的損失是多少，比如說，給定95%的可能性，單日損失最大是多少。這樣的風險管理技術相當于買輛汽車，只要不撞車，汽車上的安全氣囊肯定能起作用。這種安全只是幻覺而已。</p> <p>　　發(fā)現(xiàn)可預期的突然事件的第三個障礙是自利性偏差。我們天生喜歡根據(jù)自己的自我利益來解讀信息并采取行動。沃倫·巴菲特說：“需不需要理發(fā)絕不要問理發(fā)師”。如果你在2006年曾擔任過風險管理經(jīng)理，認為你所在銀行的一些擔保債務憑證(CDO)可能有點問題，肯定會被炒魷魚，會有一個批準這種交易的風險管理經(jīng)理接替你的崗位。不管何時，只要很多人在掙很多的錢，指出他們的行動中明顯的缺陷、指望他們停止是不可能的。</p> <p>　　第四，缺乏遠見，過度關注短期利益。我們在進行選擇時常常不考慮將來的后果，這個缺點可以<u>總結</u>為“今朝有酒今朝醉，因為明天就要上天堂了�！边@忽視了一個事實，在任何時候，我們活到明天和活不到明天的可能性其實是260,000：1。圣奧古斯丁祈禱：“上帝，讓我變得貞潔吧，但不是現(xiàn)在”就是徹頭徹尾的缺乏遠見。那些金融界的人都想，再來一年牛市，再來一些花紅，我保證，明年一定從金融界激流勇退，好好享受生活。</p> <p>　　疏忽造成的盲目阻礙了我們發(fā)現(xiàn)可預見的突發(fā)事件，坦率地說，有些東西我們是故意忽視的。有一個經(jīng)典的實驗，播放一段兩隊人打籃球的短片，一隊人穿白色球衣，另一隊人穿黑色球衣，要求觀看者數(shù)白色隊的傳球次數(shù)。播放到一半的時候，一個打扮成大猩猩的人走進球場，敲打自己的胸脯，然后走出去。最后，問觀看者白色隊傳球多少次。正常的答案應該是14至17次。然后詢問觀看者有沒有看見奇怪的事情，接近60%的觀看者沒有留意到那只大猩猩!告訴觀看者有一只大猩猩之后，重播短片，大部分觀看者認為這部短片不是他們剛才所觀看的那部，他們認為第一次看的那部短片中沒有大猩猩!大家只是數(shù)傳球的時候太專心了。我懷疑金融界也有類似的事情——投資者太關注細節(jié)和喧嘩聲，忘了觀察大局。</p><script>s("content_relate");</script><p>【投資理財?shù)慕逃枴肯嚓P文章：</p><p><a target="_blank" href="http://m.stanzs.com/z/1618905.html" title="如何理解個人投資理財">如何理解個人投資理財</a><span>02-05</span></p><p><a target="_blank" href="http://m.stanzs.com/z/1644854.html" title="投資理財協(xié)議書范本">投資理財協(xié)議書范本</a><span>03-28</span></p><p><a target="_blank" href="http://m.stanzs.com/z/1696354.html" title="個人理財?shù)脑瓌t">個人理財?shù)脑瓌t</a><span>11-07</span></p><p><a target="_blank" href="http://m.stanzs.com/z/3908.html" title="低收入家庭保險理財方案">低收入家庭保險理財方案</a><span>12-31</span></p><p><a target="_blank" href="http://m.stanzs.com/z/811454.html" 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