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國庫現(xiàn)金管理
破解地方國庫現(xiàn)金管理的“黑箱”
原創(chuàng) 2015-04-11 牛播坤、余芽芳 金融讀書會(huì) 金融讀書會(huì)
bashusongonfinance 巴曙松研究員是中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、博士生導(dǎo)師，是 同時(shí)熟悉金融理論動(dòng)態(tài)、 金融政策決策與金融巿場實(shí)際運(yùn)行的金融學(xué)家， 本平臺(tái)主要聚焦金 融政策專業(yè)領(lǐng)域
文/牛播坤（華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）、余芽芳（華創(chuàng)證券宏觀分析師）
投資要點(diǎn) 截止 2014 年末我國共有 3.1 萬億存量財(cái)政資金。財(cái)政存款存放方式的調(diào)整，是 2015 年盤活財(cái)政存量資金的重要內(nèi)容。國庫現(xiàn)金與基礎(chǔ)貨幣本是一體兩面的關(guān) 系， 其變化會(huì)直接影響基礎(chǔ)貨幣的收縮和擴(kuò)張。財(cái)政存款從國庫轉(zhuǎn)至商行會(huì)提升 廣義貨幣乘數(shù)， 但也會(huì)給央行流動(dòng)性管理帶來挑戰(zhàn)。尤其在當(dāng)前央行流動(dòng)性管理 仍秉持中性略偏緊基調(diào)， 短期資金面的波動(dòng)性和脆弱性均有所上升背景下，國庫 現(xiàn)金管理更需財(cái)政部與央行間的良好而適時(shí)的協(xié)調(diào)。 國庫現(xiàn)金管理主要有三種典型模式：國庫現(xiàn)金全部存入中央銀行模式；留底后存 入商業(yè)銀行以獲利息收入模式； 將國庫現(xiàn)金余額直接投入貨幣市場進(jìn)行短期投資 的模式。2006 年之前，我國實(shí)施單純的國庫現(xiàn)金全部存放在貨幣當(dāng)局的模式； 2006 年之后，我國開始中央國庫開展國庫現(xiàn)金管理，但基本以商業(yè)銀行定期存 款為主。2015 年地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)，標(biāo)志著我國正向第二種模式過渡。 理論上估算，地方國庫現(xiàn)金管理能夠釋放近萬億基礎(chǔ)貨幣。按 Baumol 最優(yōu)庫底 資金模型估算， 當(dāng)前我國地方國庫最優(yōu)庫底資金為 5,329 億元。如果地方國庫現(xiàn) 金余額保持在最優(yōu)庫底水平， 那么預(yù)計(jì)將能釋放 10900 億元的基礎(chǔ)貨幣，這大致 相當(dāng)于兩次全面降準(zhǔn)（每次降 0.5%）的效果。 事實(shí)上來看，今年地方國庫現(xiàn)金管理僅能釋放近千億流動(dòng)性。這是因?yàn)椋环矫?目前政策僅允許省本級(jí)和直轄市展開國庫現(xiàn)金管理， 而大部分存量庫款主要集中 在省級(jí)以下政府； 另一方面， 難以準(zhǔn)確把握財(cái)政收支動(dòng)態(tài)的地方政府缺乏大規(guī)模 開展國庫現(xiàn)金管理的動(dòng)力，而 2015 年地方財(cái)政收支兩端壓力凸顯，也進(jìn)一步限 制了其最終能夠進(jìn)行現(xiàn)金管理的規(guī)模�？梢哉f，盤活財(cái)政存量資金依然任重而道 遠(yuǎn)。 報(bào)告正文 截止 2014 年末， 我國共有 3.1 m.stanzs.com萬億存量財(cái)政資金。 而財(cái)政存款存放方式的調(diào)整， 正是 2015 年盤活財(cái)政存量資金的重要內(nèi)容。2015 年 2 月，上海、北京、深圳、 廣東、黑龍江、湖北六地獲批試點(diǎn)開展地方國庫現(xiàn)金管理，人民銀行上�？偛恳� 在 2 月 3 日公布第一期 400 億元的國庫現(xiàn)金招標(biāo)公告。我們?cè)凇?015 年中國財(cái) 政政策 “八大猜想” 》 提出， 國庫現(xiàn)金管理或?qū)⒓?/p>
大央行流動(dòng)性管理的不確定性。
本篇報(bào)告重點(diǎn)梳理國庫現(xiàn)金管理與基礎(chǔ)貨幣間的關(guān)系， 以及今年通過地方國庫現(xiàn) 金管理究竟能否如期釋放出較大規(guī)模的流動(dòng)性。 一.國庫現(xiàn)金與基礎(chǔ)貨幣是一體兩面的關(guān)系 國庫現(xiàn)金與財(cái)政存款“大同中的小異” 有兩個(gè)金融數(shù)據(jù)與財(cái)政存款相關(guān)：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上的“政府存款”，金融 機(jī)構(gòu)信貸收支表中的“財(cái)政性存款”。截至 2014 年 12 月，我國金融機(jī)構(gòu)財(cái)政性 存款余額是 3.57 萬億元， 貨幣當(dāng)局政府存款余額是 3.13 萬億元。貨幣當(dāng)局資產(chǎn) 負(fù)債表上的“政府存款”就是國庫現(xiàn)金的概念。我國采用委托國庫制，委托人民 銀行經(jīng)理國庫，因此國庫現(xiàn)金反映在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上。需要指出的是， 國庫現(xiàn)金和財(cái)政存款在定義上的微小差異， 導(dǎo)致了兩者在數(shù)值上的不同 （圖表 1） 。 【國庫現(xiàn)金是指納入國庫管理且暫未實(shí)現(xiàn)支付的財(cái)政預(yù)算資金， 它不僅包括各級(jí) 財(cái)政部門存放在同級(jí)人民銀行金庫的存款（國庫存款），也包括國庫將財(cái)政資金 轉(zhuǎn)存商業(yè)銀行形成的存款和國庫利用財(cái)政預(yù)算資金購買的金融工具等。 財(cái)政存款 是財(cái)政部門存放在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的各項(xiàng)財(cái)政資金，包括財(cái)政庫款、財(cái)政過渡存 款、待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)、國庫定期存款、預(yù)算資金存款以及專用基金存款，其主要 是財(cái)政金庫款項(xiàng)和政府財(cái)政撥給機(jī)關(guān)單位的經(jīng)費(fèi)以及其他特種公款等。 所以財(cái)政 存款口徑較國庫存款口徑略廣。】 國庫現(xiàn)金=國庫存款+國庫定期存款+利用財(cái)政預(yù)算資金購買的金融工具 財(cái)政存款=國庫存款+國庫定期存款+其他財(cái)政存款
為何會(huì)有如此大規(guī)模的財(cái)政存量資金？
國庫集中收付及預(yù)算編制不科學(xué)是財(cái)政存量資金形成的最主要原因。 我國國庫采 用集中收付制，且采用收付實(shí)現(xiàn)制的會(huì)計(jì)處理原則。在集中收付制下，財(cái)政支出 指標(biāo)的下達(dá)和庫款的花銷并不同步。 預(yù)算體制不科學(xué)則是形成存量財(cái)政資金的另 一個(gè)原因。我國部門預(yù)算采用“基數(shù)法”，年初財(cái)政部要求各部門上報(bào)預(yù)算時(shí)， 不是依據(jù)客觀需求，而是在既定基數(shù)上增加，缺乏有效評(píng)估，必然導(dǎo)致資金到賬 但卻沒有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目與之匹配。 此外，還有撥付給地方的部分專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付層層結(jié) 存。以 2013 年審計(jì)結(jié)果為例，截止 2012 年底，被審計(jì)的 18 個(gè)省中，收到當(dāng)年 420.9 億元中央專項(xiàng)資金中，有 177.5 億元資金還結(jié)存在各級(jí)財(cái)政或者主管部門 中。 國庫現(xiàn)金和基礎(chǔ)貨幣是一體兩面的關(guān)系 財(cái)政存款不論是存放在貨幣當(dāng)局，還是存放在商業(yè)銀行，抑或是放在貨幣市場上 進(jìn)行高頻操作， 都會(huì)對(duì)貨幣市場流動(dòng)性產(chǎn)生影響。國庫現(xiàn)金的變化會(huì)直接導(dǎo)致基 礎(chǔ)貨幣的收縮和擴(kuò)張。
國庫現(xiàn)金脫離流通領(lǐng)域，會(huì)減少公眾手持現(xiàn)金和商業(yè)銀行 儲(chǔ)備，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的減少；相應(yīng)地，國庫現(xiàn)金進(jìn)入流通領(lǐng)域則會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ) 貨幣增加。國庫現(xiàn)金進(jìn)入商業(yè)銀行還會(huì)增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金�；旧�，國庫現(xiàn)金 與基礎(chǔ)貨幣之間呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系（圖表 2）。
財(cái)政存款從國庫轉(zhuǎn)至商行會(huì)提升廣義貨幣乘數(shù)。 狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)可 以分別表示為： m_1= （1+k） / （k+r_d+r_t*t+e） ， m_2= （1+k+t） / （k+r_d+r_t*t+e） 。 其中 k 為現(xiàn)金比率，t 為定期存款比率，r_d 為活期存款準(zhǔn)備金率，r_t 為定期 存款準(zhǔn)備金率，e 為超額準(zhǔn)備金率。商業(yè)銀行國庫現(xiàn)金定期存款增加，會(huì)使得定 期存款比率 t 提高，從而使狹義貨幣乘數(shù)減少，但是廣義貨幣乘數(shù)會(huì)上升，帶來 貨幣擴(kuò)張能力的增加。 財(cái)政存款從國庫轉(zhuǎn)至商行會(huì)加大央行流動(dòng)性管理難度。 由于財(cái)政收支節(jié)奏不一致， 往往使得每月財(cái)政收支差出現(xiàn)較大波動(dòng)， 特別是在季末需要國庫凈流出較大資金 的時(shí)候。 當(dāng)?shù)胤秸畬鴰飕F(xiàn)金存放在商業(yè)銀行之后，雖然加大了基礎(chǔ)貨幣的供 應(yīng)，但通過這種方式投放的基礎(chǔ)貨幣會(huì)隨著財(cái)政收支的月度變化而變化。此時(shí)， 如果央行不能及時(shí)給予對(duì)沖， 或?qū)⒔o短期資金面帶來擾動(dòng)，這無疑會(huì)加大央行貨
幣政策操作的難度。尤其是，在當(dāng)前央行流動(dòng)性管理秉持中性略偏緊基調(diào)，短期 資金面的波動(dòng)性和脆弱性均有所上升的背景下， 可能更需要財(cái)政部與央行間的良 好而適時(shí)的協(xié)調(diào)。 二.國庫現(xiàn)金管理的國際經(jīng)驗(yàn)借鑒 所謂國庫現(xiàn)金管理，就是指以有效方式利用國庫現(xiàn)金，優(yōu)化政府財(cái)務(wù)狀況，提高 資金使用效益， 在確保國庫現(xiàn)金支出需要的前提下，實(shí)現(xiàn)國庫閑置現(xiàn)金余額最小 化、現(xiàn)金運(yùn)用收益最大化的一系列國庫資金管理活動(dòng)。 從國庫現(xiàn)金管理的經(jīng)驗(yàn)來看， 主要有三種模式： 國庫現(xiàn)金全部存入中央銀行模式； 留底后存入商業(yè)銀行以獲利息收入模式； 將國庫現(xiàn)金余額直接投入貨幣市場進(jìn)行 短期投資的模式。2006 年之前，我國實(shí)施單純的國庫現(xiàn)金全部存放貨幣當(dāng)局的 模式。2006 年后，人民銀行可以采用將國庫資金存入商業(yè)銀行等管理方式。從 資金收益、 國庫安全性及對(duì)技術(shù)要求等方面看， 各種模式的風(fēng)險(xiǎn)收益各具特點(diǎn) （圖 表 3）。從發(fā)展模式來看，
國庫現(xiàn)金管理的美國經(jīng)驗(yàn) 作為聯(lián)邦制國家的美國， 有聯(lián)邦和州兩個(gè)獨(dú)立的國庫系統(tǒng)。聯(lián)邦政府設(shè)有國庫總 局（Bureau of the Fiscal Service），各州有州國庫機(jī)構(gòu)，彼此相互獨(dú)立。 美國聯(lián)邦國庫現(xiàn)金管理 美國也實(shí)施代理國庫制，財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)開設(shè)國庫一般賬戶（簡稱 TGA 賬戶）， 在商業(yè)銀行開始特別專戶——國
庫稅收和貸款賬戶（簡稱 TT&L 賬戶）。所有的 財(cái)政支出均通過 TGA 賬戶實(shí)現(xiàn)； 政府債券及各類稅收收入則通過商業(yè)銀行的 TT&L 賬戶實(shí)現(xiàn)。當(dāng)國庫需要對(duì)外支付時(shí)，資金從 TT&L 賬戶劃轉(zhuǎn) TGA 賬戶后流出。這 樣的收支流程一方面可以保持 TGA 賬戶余額的相對(duì)穩(wěn)定， 一方面可以減少政府債 券發(fā)行和繳稅過程對(duì)市場流動(dòng)性的影響。 在 1978 年之前，TT&L 賬戶并不計(jì)息；1978 年之后，美國開始實(shí)行 TT&L 票據(jù)計(jì) 劃，明確將提高資金使用效益作為國庫現(xiàn)金管理的目標(biāo)之一，在原有 TGA 賬戶、 TT&L 賬戶的基礎(chǔ)上又新增 TT&L 票據(jù)賬戶，由此建立了美國的國庫現(xiàn)金管理框架 （圖表 4）。
此三大賬戶有明確的職責(zé)劃分：經(jīng)收類銀行只開設(shè) TT&L 賬戶，用于辦理國庫經(jīng) 收業(yè)務(wù)；留存和投資類銀行同時(shí)開設(shè) TT&L 賬戶和 TT&L 票據(jù)賬戶，TT&L 票據(jù)賬 戶用于接受國庫資金投資， 其下設(shè)有若干個(gè)子賬戶；投資類銀行除了具有留存類 銀行的所有功能外，還可以不定期地接受來自國庫的其他投資。為了維持 TGA 賬戶余額的相對(duì)穩(wěn)定，財(cái)政部可根據(jù)需要將資金在 TT&L 票據(jù)賬戶與 TGA 賬戶之 間相互劃轉(zhuǎn)。
美國地方國庫現(xiàn)金管理 州和地方政府也會(huì)將閑置國庫資金進(jìn)行投資。就州和地方政府而言，一般的程序 是：1）州國庫部門通過招標(biāo)，委托數(shù)家基金管理公司作為本州財(cái)政資金投資管 理公司。2）對(duì)于州本級(jí)，州國庫部門根據(jù)當(dāng)天的收入情況、下一天的支出安排 和預(yù)測(cè)，確定下一天的投資額度和預(yù)留資金。地方政府根據(jù)自己的收支情況，將 下一天的閑置資金轉(zhuǎn)入到州國庫部門地方政府投資專用賬戶。3）根據(jù)后一段時(shí) 間的收入情況和支出需要（主要是確定大額開支時(shí)間，如工資發(fā)放等），確定投 資債券品種和額度，從 1 天到 90 天不等。4）第二天紐約證券市場開市時(shí)間，受 委托的基金管理公司通過電話報(bào)來所需投資品種、額度和利率（或州國庫部門打 電話詢問），州國庫部門根據(jù)各公司報(bào)來情況，擇優(yōu)選擇投資方式。下午時(shí)間， 根據(jù)州實(shí)際開支情況，對(duì)預(yù)留資金剩余部分再行投資。5）接受投資公司將一定 數(shù)量的證券或債券抵押給州國庫部門。 抵押的數(shù)量根據(jù)受托投資額度和抵押品的 信用等級(jí)確定（圖表 5）。
在保證流動(dòng)性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資金回報(bào)的最大化是美國聯(lián)邦國庫與州國庫的共同目 標(biāo)。在美國 TT&L 計(jì)劃出臺(tái)后，1978 年 11 月至 1979 年 10 月，TGA 賬戶月平均余 額較之前的 18 個(gè)月下降了 18 億美元， 而 TT&L 票據(jù)賬戶中國庫存款則迅速上升。 目前美聯(lián)儲(chǔ)國庫現(xiàn)金余額水平控制目標(biāo)是： 在國庫現(xiàn)金流動(dòng)較大的時(shí)期， 如一月、 四月、六月、九月下旬，以及三月和十二月中旬，聯(lián)
儲(chǔ)的國庫現(xiàn)金余額保持在約 70 億美元；其他時(shí)間則保持在 50 億美元。 美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作來對(duì)沖國庫現(xiàn)金管理增加的基礎(chǔ)貨幣。例如 1978 年 10 月到 1979 年 2 月期間， 美聯(lián)儲(chǔ) TGA 余額迅速下降 （在此期間下降了 116 億美元） ， 商業(yè)銀行國庫存款迅速上升。于是美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場操作賣出政府債券來干 預(yù)，，而聯(lián)儲(chǔ)持有的國庫券大約下降了 100 億。 三.地方國庫現(xiàn)金管理理論上能夠釋放近萬億流動(dòng)性 相較于歐美國家，我國國庫現(xiàn)金管理制度起步較晚。2006 年 6 月和 9 月，財(cái)政 部和中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》和《中央國庫現(xiàn)金管 理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)操作規(guī)程》，才標(biāo)志著我國的國庫現(xiàn)金管理制度有了突 破（圖表 6）。
我國國庫現(xiàn)金管理基本以商業(yè)銀行定期存款為主 2006 年出臺(tái)的《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》中，允許中央銀行對(duì)中央國庫現(xiàn) 金通過商業(yè)銀行定期存款、買回國債、國債回購、逆回購等多種方法進(jìn)行管理， 但實(shí)際上只采用了商業(yè)銀行定期存款和買回國債兩種方式。 商業(yè)銀行定期存款主 要以 3 個(gè)月和 6 個(gè)月為主（圖表 7）；而目前為止財(cái)政部也僅實(shí)行過 2 次買回國 債，分別是 2006 年 8 月（3 只 180.95 億元）和 2008 年 4 月（不足 50 億）。
2015 年后國庫現(xiàn)金管理不再局限于中央國庫 按現(xiàn)行《中華人民共和國國家金庫條例》規(guī)定，一級(jí)財(cái)政設(shè)立一級(jí)國庫，所以對(duì) 應(yīng)當(dāng)前的中央、省級(jí)、地級(jí)、縣級(jí)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)的五級(jí)政府體系，我國自上而下設(shè)立 了五級(jí)國庫（圖表 8）。2015 年之前國庫現(xiàn)金管理僅局限在中央國庫層面，2015 年地方國庫現(xiàn)金管理試點(diǎn)工作將會(huì)是個(gè)突破。
地方國庫現(xiàn)金管理理論上能釋放近萬億基礎(chǔ)貨幣 理想狀況下，地方政府作為理性人，會(huì)將留有最優(yōu)庫底后的財(cái)政資金，全部應(yīng)用 于國庫現(xiàn)金管理，以獲得最大化收益。所謂最優(yōu)庫底指的是，確保及時(shí)支付政府 預(yù)算支出的情況下， 盡可能保持最低現(xiàn)金持有量，這就需要科學(xué)預(yù)測(cè)財(cái)政收支現(xiàn) 金流。 最優(yōu)庫底資金模型最早由美國 Baumol 教授在 1952 年提出，后在美國聯(lián)邦
政府現(xiàn)金管理中得到應(yīng)用（圖表 9）。其核心思想是，邊際上持有現(xiàn)金的流動(dòng)性 價(jià)值，應(yīng)該等于所放棄的同等數(shù)量貨幣收益的價(jià)值。在此我們采用 Baumol 擴(kuò)展 模型，來計(jì)算最優(yōu)庫底資金： M=√（2YB/T_i）*√（T_r/（T_r+T_i）） 其中 Y 為財(cái)政支出， B 為現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成本， T_i 為資本成本率， T_r 為借款成本率。 借貸成本率用銀行間拆借加權(quán)利率來表示，T_i 用 2014 年國庫定期存款招標(biāo)加 權(quán)利率來表示，現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成本則用千分之一的手續(xù)費(fèi)來表征。此外，由于數(shù)據(jù)的 可得性，
我們無法知曉 3.13 萬億的國庫現(xiàn)金中各級(jí)政府的占比，以中央和地方 政府的預(yù)算收入結(jié)構(gòu)來作為近似的占比。這樣計(jì)算下來，地方國庫資金約 1.6 萬億左右�；� 2014 年的數(shù)據(jù)，我們估算地方國庫最優(yōu)庫底資金余額為 5,329 億元。如果地方國庫現(xiàn)金余額僅保持在最優(yōu)庫底的水平，那么預(yù)計(jì)將能釋放 10,900 億元的基礎(chǔ)貨幣，這大致相當(dāng)于兩次全面降準(zhǔn)（每次降 0.5%）的效果。
今年地方國庫現(xiàn)金管理或?yàn)榈胤截?cái)政增收約 1% 尚未開展國庫現(xiàn)金管理的國庫現(xiàn)金僅能獲得活期存款利率， 轉(zhuǎn)存商行后則可活動(dòng) 定期存款利率。 我們測(cè)算， 除去最優(yōu)庫底資金后， 將剩余國庫現(xiàn)金全部轉(zhuǎn)存商行， 可為地方本級(jí)財(cái)政收入增收 0.8%左右（圖表 10）。
四.今年地方國庫現(xiàn)金管理實(shí)際上僅能提供千億流動(dòng)性 正如俗話說的，理想是豐滿的，而現(xiàn)實(shí)是骨感的。上述最優(yōu)庫底資金模型描述的 只是理想情形。就現(xiàn)實(shí)狀況來說，釋放出 1 萬億流動(dòng)性將是一個(gè)中長期的愿景。 2015 年實(shí)際能從國庫 “挪窩” 至商行的財(cái)政資金或?qū)H千億元左右。 這是因?yàn)椋?一方面，政策面難以在短期內(nèi)全部打開；另一方面，各地方政府的現(xiàn)金流管理能 力存在較大差異， 對(duì)收支難以準(zhǔn)確把握的地區(qū)缺乏大規(guī)模開展國庫現(xiàn)金管理的動(dòng) 力�？梢哉f，盤活財(cái)政存量資金依然任重而道遠(yuǎn)！ 省本級(jí)以下的國庫現(xiàn)金管理尚未放開 從 2015 年的六大試點(diǎn)省市來看， 目前僅省本級(jí)及直轄市允許展開國庫現(xiàn)金管理。 也即在我國的五級(jí)國庫體系中， 金庫中心支庫、金庫支庫和金庫鄉(xiāng)鎮(zhèn)國庫三級(jí)國 庫，當(dāng)前還不允許地方政府自由進(jìn)行國庫現(xiàn)金管理。而分不同層級(jí)的政府來看， 財(cái)政庫款恰恰大部分集中在省級(jí)以下政府當(dāng)中。 今年財(cái)政收支不確定性亦會(huì)制約國庫現(xiàn)金管理規(guī)模 對(duì)地方政府來說， 是否開展國庫現(xiàn)金管理取決于其對(duì)利息收益和自身的現(xiàn)金流管 理能力的權(quán)衡。 開展國庫存款的招投標(biāo)，需要對(duì)本級(jí)政府財(cái)政的月度收支規(guī)模有 較為準(zhǔn)確的把握。例如，季末財(cái)政收入較多，收支差則在季初月份表現(xiàn)為正向現(xiàn) 金流（圖表 11）。除了財(cái)政收支自身的季節(jié)性規(guī)律之外，2015 年地方財(cái)政收入 端壓力凸顯， 也進(jìn)一步約束了地方政府的現(xiàn)金管理能力，加大了其對(duì)庫底資金的 留存力度。 今年財(cái)政收支的壓力和不確定性主要來自于：1）收入的確定性下降。我們判斷 2015 年地方政府本級(jí)財(cái)政收入和全口徑財(cái)政收入都將全面進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長時(shí)代。 這不僅有經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階， PPI 負(fù)增長， 營改增等結(jié)構(gòu)性減稅帶來的稅收下滑的影響， 房地產(chǎn)市場疲軟導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)稅收和土地出讓金明顯下降也值得高度關(guān)注 （圖 表 12）。2）剛
性支出的確定性增長。從 2015 年財(cái)政預(yù)算來看，財(cái)政收入預(yù)算 增長 7.3%，財(cái)政支出預(yù)算增長 10.6%，兩者相差達(dá)到 3.3 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)。3）現(xiàn)金 流的不確定性提高。2015 年起地方政府融資渠道受限，預(yù)計(jì)將會(huì)留有更多庫底 資金應(yīng)對(duì)債務(wù)給付壓力。
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