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中國經(jīng)濟增長潛力下行的原因和政策含義
中國金融40人論壇成員 馬駿 [ 2010-09-01 ]
摘要：本文指出，由于六個宏觀和結(jié)構(gòu)性因素的變化，中國GDP的年均增長潛力很可能從過去十年的10%左右下降到今后十年的7%左右。這六個原因包括：出口減速、房地產(chǎn)需求減速、城鎮(zhèn)化速度放緩、勞動力增速下降、生產(chǎn)率增速下降、資金成本上升。我們的使用數(shù)量模型估計的結(jié)果也支持這一結(jié)論。
如果承認(rèn)增長潛力的下行，則宏觀政策的基本前提就發(fā)生了重要的變化。實際GDP增長率下次再降到7%時，就再不意味著經(jīng)濟陷入蕭條，而應(yīng)該理解為是進(jìn)入了正常、合理的增長區(qū)間。由于勞動力供給增長速度的下降，只要能保持7%左右的GDP增長，就不會加劇失業(yè)和社會穩(wěn)定的壓力。如果增長潛力是7%，而一定要用刺激政策將增長提升到9%以上，這雖然可以實現(xiàn)短期繁榮，但會不斷導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、通脹、壞帳和經(jīng)濟大起大落等長期成本，最終不可持續(xù)。
筆者建議，在“十二”規(guī)劃中正式使用7%的增長目標(biāo)。另外，今后幾個季度，即使同比GDP增長速度可能降低到8%左右（環(huán)比增長在三季度可能到７％），都只表明經(jīng)濟回落到接近本身的潛力所在，并不說明經(jīng)濟需要新一輪政策刺激。
從貨幣政策角度來看，如果經(jīng)濟增長潛力是7%，年度CPI增長目標(biāo)為3%，理想的名義GDP增長就是10%。按歷史經(jīng)驗，M2和貸款增長幅度超過名義GDP增長 3-4個百分點是比較合適的。所以，在今后幾年，M2和貸款增長的最優(yōu)速度應(yīng)該是14%，而非17-19%。
引言
一個國家的經(jīng)濟增長潛力，對大多數(shù)人來說似乎是一個枯燥的學(xué)術(shù)命題 ，但卻有十分現(xiàn)實和重要的政策含義，對這個問題的政策反應(yīng)最終也會影響到每個企業(yè)和家庭所面臨的經(jīng)濟環(huán)境。具體來說，如果中國的GDP增長潛力只是7%，而政策卻人為地將增長推高到10-12%，那就必然要求向經(jīng)濟中注入過多的貨幣，從而導(dǎo)致通脹、資產(chǎn)泡沫、銀行壞帳等惡果。由此而來的經(jīng)濟過熱之后則是政策緊縮和經(jīng)濟大幅波動。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，如果增長超出潛力，在經(jīng)濟上行周期內(nèi)會出現(xiàn)投資過度、能耗和污染大幅上升，隨后的下行周期中又必然出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。
打一個比方，一定年齡段內(nèi)的孩子的體重增長是有自然規(guī)律的。如果非要他“快速成長，”迫使他超量進(jìn)食，短期內(nèi)會使他體重迅速增加，但此后會導(dǎo)致肥胖，最終不得不去看醫(yī)生減肥。搞得不好甚至?xí)绊懫浣K身健康。再用開車做另外一個比方。汽車在“正�！睍r速下行駛是最省油（符合節(jié)能減排的要求）、最不容易損壞汽車的零部件（可持續(xù)的）、最不容易出事故（可減少危機的風(fēng)險）。但是，如果超高速行駛，一時間固然風(fēng)馳電掣，但駕駛同樣距離的能耗反而會增加，機件損耗加大，故障率上升，車輛壽命縮短；更可怕的是，高速駕駛可能會導(dǎo)致車毀人亡。
所以，正確判斷經(jīng)濟增長的潛力，是制定適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟政策、保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長的重要前提。誤判經(jīng)濟增長潛力，就會人為的造成經(jīng)濟大起大落、結(jié)構(gòu)失衡和金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。而如果宏觀(總量) 政策失當(dāng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整就必然面臨“兩難”。例如，當(dāng)GDP增長達(dá)到12%時，經(jīng)濟規(guī)律表明能耗增長必然超過GDP增長，節(jié)能減排就自然成為空話。換句話說，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的前提是宏觀政策保證經(jīng)濟增長接近潛力、避免大大超過潛力。筆者認(rèn)為，所謂科學(xué)發(fā)展，在宏觀政策領(lǐng)域的最重要的一個命題就是搞清楚中國的增長潛力到底是多少。
下文分析了將改變中國今后經(jīng)濟增長潛力的六大原因。前三個原因（包括出口、地產(chǎn)和城鎮(zhèn)化）主要從需求角度來判斷經(jīng)濟增長潛力的變化。此后兩個原因（包括勞動力、生產(chǎn)率）從供給角度看增長潛力所受到的制約。最后一個原因（資金成本）則從供求兩個方面影響增長潛力。
根據(jù)這六大原因，我的結(jié)論是，中國在今后十年的GDP增長潛力很可能只有7% （甚至低于7%），遠(yuǎn)低于過去十年（定義為1999到2008年 ）10.1%的GDP平均增速。筆者因此建議決策層在下一個“五年”和“十年”發(fā)展規(guī)劃中將GDP增長預(yù)期定在7%。另外，基于這個7%的GDP增長潛力和3%左右的通脹目標(biāo)，我認(rèn)為適度的貨幣和信貸的年增長速度應(yīng)該是14%，而不是17-19%。過高的貨幣增長會再次導(dǎo)致通脹、資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡。
原因之一：出口減速
過去10年，中國出口經(jīng)歷了年均23%的高速增長，貢獻(xiàn)了約3個百分點的年均GDP增長。但是，這個階段出口的高速增長反映了當(dāng)時特殊的國際與國內(nèi)背景，是今后無法復(fù)制的。
第一，2001年中國加入WTO，主要發(fā)達(dá)國家對中國勞動密集型出口的配額和關(guān)稅大幅下降，這為中國打開了一個巨大的市場。根據(jù)我們的可計算一般均衡模型的估計，在2002到2006年之間，中國加入世貿(mào)組織使其年均出口增長率提高了4個百分點。但到最近幾年，中國入世對出口的推動作用已經(jīng)逐步消失。
第二，發(fā)達(dá)國家（G3）在過去十年保持了年均2.8%的GDP快速增長。經(jīng)過過去兩年的金融危機，美、歐政府債臺高筑導(dǎo)致財政政策被迫長期緊縮，增長潛力很可能從過去的2.8%左右下降到1.8%。根據(jù)歷史上發(fā)達(dá)國家增長與中國出口的相關(guān)性，發(fā)達(dá)國家GDP增長減速1個百分點，中國出口增長就會減速7個百分點。
第三，過去10年，出口行業(yè)中農(nóng)民工的年均工資增長只有5%，而今年多起罷工事件之后低端勞工工資大幅上升已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。如果按人民幣計價的工資增長達(dá)每年15%，人民幣對美元每年升值3%，則按美元計算的中國工資增長就達(dá)到每年18%。面對這樣的成本增長速度，勞動密集型（如服裝、制鞋、家具、電子零部件等）行業(yè)將很快失去競爭力，許多工廠將被迫搬到越南、印度、孟加拉國、斯里蘭卡等成本更低的國家。
基于上述理由，中國出口年增長將不可避免地出現(xiàn)明顯減速。筆者估計，今后10年中國年均出口增長很可能只有12%，為過去10年均增長率（23%）的一半左右。
原因之二：房地產(chǎn)需求減速
過去10年，中國商品房銷售面積的年增長率接近20%，是內(nèi)需中最主要的一個增長來源。但是，房地產(chǎn)的這種高速需求增長也是不可持續(xù)的。原因有三：第一、據(jù)不完全統(tǒng)計，1999年房改之初，城鎮(zhèn)家庭擁有住房的比率約為20-30%。10年之后，城鎮(zhèn)家庭的住房擁有比率已經(jīng)達(dá)到70-80%，高于美國等許多發(fā)達(dá)國家的比率。第二、1998年，城鎮(zhèn)人均住房面積只有18平米，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到30平米，超過了中等收入國家的平均水平。鑒于這些變化，現(xiàn)有城鎮(zhèn)居民對房地產(chǎn)的基本需求和改善型需求的增長速度將有顯著下降。第三、下文將闡述，中國城鎮(zhèn)化的高峰已經(jīng)過去，由城鎮(zhèn)化所帶來的對房地產(chǎn)的需求也將減速。
基于上述原因，并根據(jù)與中國發(fā)展水平可比的其他國家的經(jīng)驗（這些國家過去10年住宅銷售面積的年均增長在10%左右），筆者估計，今后10年內(nèi)中國住宅銷售面積的年均增長率很可能減速到10%，比過去10年的平均速度減低一半。
原因之三：城鎮(zhèn)化速度放緩
社科院近日發(fā)布的《中國城市發(fā)展報告(2010)》認(rèn)為，未來中國的城鎮(zhèn)化雖然仍處于快速推進(jìn)時期，但是已經(jīng)由加速階段轉(zhuǎn)變?yōu)闇p速階段，預(yù)計今后城鎮(zhèn)化平均每年提高的速度將保持在0.8-1個百分點左右，很難出現(xiàn)“九五”、“十五”時期每年1.35-1.45個百分點的增幅。這與聯(lián)合國開發(fā)人口署的計算基本吻合。聯(lián)合國人口署的預(yù)測是，中國城鎮(zhèn)化速度在“九五”期間已達(dá)到峰值，當(dāng)時城鎮(zhèn)化率平均每年上升1.4個百分點。未來10年此城鎮(zhèn)化率的增幅將降為年均0.8個百分點。最近的一些實際數(shù)據(jù)也支持對這個趨勢的判斷。比如，根據(jù)浙江省戶籍管理部門調(diào)查，全省“農(nóng)轉(zhuǎn)非”數(shù)量從2004年時的57.7萬人降到去年的18.9萬人，降幅高達(dá)67%。
城鎮(zhèn)化速度放緩是人口結(jié)構(gòu)老化、農(nóng)村剩余勞動力下降、制造業(yè)已經(jīng)大量向內(nèi)地遷移等一系列結(jié)構(gòu)變化的必然結(jié)果。在此過程中，伴隨城鎮(zhèn)化的對投資與消費的需求，如建筑服務(wù)、建材、汽車、通信基礎(chǔ)設(shè)施、餐飲、公用事業(yè)等，其增長也將相應(yīng)減速。此外，過去數(shù)十年間城市快速膨脹過程中的負(fù)面效應(yīng)也將愈加顯現(xiàn)，例如污染、對自然環(huán)境的過度破壞、土地征用補償不足、城市產(chǎn)業(yè)定位雷同等。例如，目前全國600多個城市中有100多個提出要建國際大都市，CBD、大廣場、度假村、歐化建筑等千城一面的投資建設(shè)短期內(nèi)刺激了地方GDP，但隨著城鎮(zhèn)化速度放緩，地方政府的經(jīng)濟政策則不得不改變此類粗放型的規(guī)模增長，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)配置和城市宜居等精心規(guī)劃設(shè)計，從而放棄部分經(jīng)濟增長速度而提高增長質(zhì)量。
總體而言，城鎮(zhèn)化速度從每年1.4個百分點降到0.8個百分點，將拉低固定資產(chǎn)投資增速，從而降低GDP增長的潛力。
原因之四：勞動力增速下降
改革開放以來，我國經(jīng)濟保持了三十多年的高增長，從供給角度看，資本的高速積累和技術(shù)進(jìn)步固然是重要的原因，但我國充足的勞動力供給同樣為經(jīng)濟高速增長提供了重要的源泉。中國社科院人口所所長蔡昉的研究認(rèn)為，在1983到2000年間，人口紅利因素對GDP增長的貢獻(xiàn)比率高達(dá)27%。
1980年至今，勞動力的充足供給得益于新中國成立后的三次嬰兒潮和大規(guī)模農(nóng)村向城市的人口轉(zhuǎn)移。但第一次和第二次嬰兒潮出生的人群現(xiàn)在已經(jīng)開始進(jìn)入退休年齡，農(nóng)民工進(jìn)城的轉(zhuǎn)移速度也在下降。大部分學(xué)者和研究機構(gòu)都預(yù)期中國勞動力人口將在2015年前后達(dá)到頂峰，之后第一文庫網(wǎng)將逐漸減少，因此人口紅利因素對GDP的貢獻(xiàn)將大幅減少。今后我國GDP的增長將主要依賴于技術(shù)進(jìn)步（全要素生產(chǎn)率的提高）和資本的積累。
根據(jù)社科院“全面建設(shè)小康社會人口與發(fā)展研究”課題研究結(jié)論，中國人口紅利在2009年已經(jīng)達(dá)到最高獲利點，此后則老年人口負(fù)擔(dān)逐步加重，并且呈累進(jìn)式加重趨勢�，F(xiàn)實生活中，高考報名人數(shù)已經(jīng)開始逐年下降，農(nóng)民工中青年比例不斷下降，使得初級勞動力市場供需關(guān)系已經(jīng)開始逆轉(zhuǎn)，勞動密集型行業(yè)的工資水平正在迅速增長。
在企業(yè)層面，由于勞動力增長速度的下降甚至勞動力絕對供給水平的下降，工資增長的壓力也必然上升。另外，上國民經(jīng)濟中的收入分配明顯惡化導(dǎo)致的社會壓力，將迫使政府將不得不大幅度、持續(xù)地提高最低工資，提高養(yǎng)老金的標(biāo)準(zhǔn)。勞力成本增長的加速會導(dǎo)致企業(yè)利潤率的下降和生產(chǎn)的減速。雖然工資增長有利于促進(jìn)消費和社會穩(wěn)定，但我們的可計算一般均衡模型的結(jié)果顯示，工資增長對GDP的凈影響是負(fù)的。
綜上所述，勞動人口增速下降的趨勢將在未來10年內(nèi)將導(dǎo)致GDP增長潛力的下降。
原因之五：生產(chǎn)率的增長速度下降
從供給面看經(jīng)濟增長的來源包括要素投入（勞動力、資本等）的增長和生產(chǎn)率的提高。過去20年，中國全要素生產(chǎn)率增長達(dá)到年均3%左右。但這個生產(chǎn)率增長速度在今后也將難以持續(xù)。
今年，中國人均GDP將達(dá)到4200美元，2年之后將超過5000美元。從國際經(jīng)驗來看，一個國家的人均GDP明顯低于5000美元時，由于產(chǎn)品、技術(shù)、管理水平明顯落后與發(fā)達(dá)國家，簡單復(fù)制其他國家的經(jīng)驗——即通過引進(jìn)外來資本、人才和管理經(jīng)驗——就可以實現(xiàn)生產(chǎn)率的顯著提高。但是，當(dāng)人均GDP達(dá)到5000美元之后，再靠簡單“復(fù)制”獲得生產(chǎn)率提高的潛力就會明顯下降。我們通過分析典型國家和地區(qū)（如法國、韓國、臺灣、日本、巴西）的經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，在人均GDP達(dá)到5000美元以后的十年，全要素生產(chǎn)率的年均增長率比人均GDP達(dá)到5000美元的前十年下降一個百分點。
當(dāng)然，不同的國家在人均收入水平提高之后經(jīng)濟增長的表現(xiàn)差異很大。在30年以前人均GDP達(dá)到5000美元左右的國家中，大部分國家的經(jīng)濟增長大幅減速。過去30年，只有韓國和新加坡這兩個國家從“發(fā)展中”進(jìn)入了“發(fā)達(dá)國家”行列。例如韓國的人均GDP從5000美元（按2005年美元不變價）翻了四倍，達(dá)到現(xiàn)在的 20000美元。相反，許多拉美國家在30年以前與韓國的人均ＧＤＰ相當(dāng)，但在過去30年之內(nèi)幾乎原地踏步。比如，按不變價美元計算的巴西的人均GDP在1979年到2009年之間累計只增加了29%，這就是所謂的“拉美陷阱”。
這個陷阱的背后是自主創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率增長的缺失。在達(dá)到人均5000美元的GDP水平之后，生產(chǎn)率提高的的主要推動力就必須從“拷貝”轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新，而拉美沒有做到。 韓國過去30年間，人均專利注冊量達(dá)到世界平均水平的6倍，而同期巴西的人均專利注冊量僅為世界平均水平的0.3倍。缺乏自主創(chuàng)新能力顯然是巴西難以維持生產(chǎn)率增長的主要原因。
目前，中國的人均專利注冊量只有世界平均水平的0.6倍。這比巴西好一些，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于韓過去30年的水平。除非中國能將自主創(chuàng)新能力成倍地提高，否則很難重現(xiàn)韓國在人均GDP在超過5000美元后所保持年均經(jīng)濟增長。相反，如果中國對知識產(chǎn)權(quán)不加大保護力度、自主創(chuàng)新受到抑制，“拉美陷阱”就可能是前車之鑒。
原因之六：利率將逐步提高，從而增加投資成本
最近一段時間，中國的存款利率、貸款利率和按揭利率都呈現(xiàn)出嚴(yán)重的實際負(fù)利率。從歷史上來看，中國的實際利率也呈現(xiàn)比其他國家和地區(qū)持續(xù)偏低的傾向。用過去10年的平均數(shù)據(jù)計算，中國的實際存款利率（名義存款利率減CPI同比增長率）在我們所比較的六個國家和地區(qū)中為最低（中國、美國、印度、英國、臺灣、韓國）。中國的長期實際存款利率只有0.8%，而其他五個國家和地區(qū)的平均接近2%。同時，中國的實際貸款利率（名義貸款利率與GDP平減指數(shù)年增長率之差）也在所比較的國家和地區(qū)中為最低。中國的長期實際貸款利率只有2%左右，而其他五個國家和地區(qū)的平均則接近5%。
經(jīng)濟和金融理論的基本共識是，實際利率過低，表明資金成本相對投資回報率或產(chǎn)品、資產(chǎn)價格上漲的幅度過低，就會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。這一點已被國際實證研究所證明。我們用20多個國家過去20年的數(shù)據(jù)分析表明，實際利率與通脹率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，表明抑制通脹要求提高實際利率。美國、英國和其他歐洲國家的實證研究均表明，實際利率過低，會導(dǎo)致和加劇通脹和地產(chǎn)泡沫；另外，負(fù)的實際利率會加劇通脹預(yù)期。因此，保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定則要求中國的實際利率水平上升。
另外，勞動者收入占GDP的比重提高，將增加對消費和通脹的上行壓力，從而迫使利率上升。人口老化也將降低儲蓄率，從而推高利率。最后，隨著資本帳戶的逐步開放，中國的長期利率將開始出現(xiàn)與國際長期利率在一定程度上的趨同。目前中國的十年期國債利率僅為百分之3點多，遠(yuǎn)低于正常情況下美國國債長期利率5%左右的水平。
綜上所述，長期來看，中國的利率水平應(yīng)該也將會逐步提高，而利率的上升將推高投資成本，從而抑制投資增長和GDP增長的潛力。
長期GDP增長潛力為什么是7%？
上述六個原因?qū)DP增長潛力有多大影響？首先，我們用最簡單直觀的分析辦法判斷其中兩個最重要的因素——出口減速和房地產(chǎn)增長減速——帶來的影響。然后，我們用可計算一般均衡模型來估算這些原因多GDP增長的總體影響。
出口減速將降低GDP增長潛力1.5個百分點：如前所述，出口增長減速很可能從過去10年年均23%下降到今后的12%，減速11個百分點。歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析表明，出口增長減速7個百分點，中國GDP增長就會減速1個百分點。所以，出口減速11個百分點就意味著GDP增長潛力下降約1.5個百分點。
地產(chǎn)需求增長減速將降低GDP增長潛力1.2個百分點:? 如前文所述，中國房地產(chǎn)銷售面積的增長率很可能從過去10年年均20%下降到今后的10%。房地產(chǎn)投資占GDP的比重約為12%，假設(shè)地產(chǎn)需求與地產(chǎn)投資增長基本一致，則需求減速10個百分比就意味著GDP增長減速1.2個百分點。如果考慮到地產(chǎn)投資減速導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)聯(lián)帶效應(yīng)，則對GDP的影響可能會更大。
僅僅由于出口和地產(chǎn)需求減速這兩個因素，就已經(jīng)將中國的GDP增長潛力從10.1%降低了2.7個百分點至7.4%。城鎮(zhèn)化的減速從需求面來看對GDP增長潛力還有額外的的負(fù)面影響。同時，勞動力的下降、生產(chǎn)率增長的減速、資金成本的上升等對GDP增長潛力還有來自供給方面的負(fù)影響。[2]? 所以今后十年GDP增長的潛力很可能會降低到7%左右，在今后十年的后半部分增長潛力甚至可能低于7%。當(dāng)然，保障性住房、新能源建設(shè)等政策可能提供一些新的支持經(jīng)濟增長的動力，但我們估計政府在保障性住房和新能源方面的支出增長的加速基本上會被今后對傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的減速所抵消。
我們的CGE模型表明，GDP增長潛力會下降到7%：為了比較系統(tǒng)地量化上述因素對GDP增長的影響，我們用可計算一般均衡（CGE）模型來模擬五種沖擊同時發(fā)生的情形。這樣就可以將對需求和供給面的各種沖擊在一個比較完整的分析框架內(nèi)綜合考慮�；炯僭O(shè)包括：與基準(zhǔn)情形（即過去十年所經(jīng)歷的年均10.1%的GDP增長的經(jīng)濟環(huán)境）相比，今后十年的（ 1） 全要素生產(chǎn)率的年均增長速度比基準(zhǔn)下降1個百分點；（2）勞動力的年均增長速度比基準(zhǔn)下降1.2個百分點；（3）居民對房地產(chǎn)的需求偏好變化，導(dǎo)致地產(chǎn)銷售增長比基準(zhǔn)下降約10個百分點；（4）在出口價格不變的情況下， 國外對中國出口的年均需求增長下降12個百分點；（5）資金成本比基準(zhǔn)提高1個百分點。上文提到的城鎮(zhèn)化放緩的部分影響已經(jīng)反映在房地產(chǎn)增長減速中，但城鎮(zhèn)化減速帶來的其他服務(wù)需求的減速則比較難量化，暫時沒有在模型中處理。
在上述五種沖擊同時發(fā)生的情況下，我們的模型顯示，GDP年均增長率比基準(zhǔn)情形約下降3.1個百分點，使得經(jīng)濟增長潛力下降到7%左右。結(jié)果與我們前文的判斷基本吻合。
宏觀政策含義
本文的基本結(jié)論是，今后十年中國經(jīng)濟的增長潛力是7%，而不是曾經(jīng)經(jīng)歷過的10%。GDP增長如果降到7%，不意味著經(jīng)濟陷入蕭條，而是進(jìn)入了正常、合理的增長區(qū)間。由于勞動力供給增長速度的下降，只要能保持7%左右的GDP增長，就不會加劇失業(yè)和社會穩(wěn)定的壓力。
因此，不應(yīng)該繼續(xù)將8%作為今后的GDP增長的官方目標(biāo)和增長的底線，更不應(yīng)該將9-10%作為實際政策操作所追求的目標(biāo)。如果增長潛力是7%，而一定要用刺激政策將增長提升到9%以上，這雖然可以實現(xiàn)短期繁榮，但會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫、通脹、壞帳和經(jīng)濟大起大落等長期成本，最終不可持續(xù)。筆者建議在“十二”規(guī)劃中正式使用7%的增長目標(biāo)。
筆者估計，今年三季度GDP環(huán)比增長會降到7%；今年四季度和明年一季度，GDP同比增長速度也很可降低到8%左右。但這些都僅僅表明經(jīng)濟回落到接近本身的潛力所在，并不說明經(jīng)濟需要新一輪政策刺激。
準(zhǔn)確判斷增長潛力對貨幣政策有重要意義。如果經(jīng)濟增長潛力是7%，年度CPI增長目標(biāo)為3%，理想的名義GDP增長就是10%。按歷史經(jīng)驗，M2和貸款增長幅度超過名義GDP增長3- 4個百分點是比較合適的。所以，在今后幾年，M2和貸款增長的最優(yōu)速度應(yīng)該是14%，而非17-19%。從更長期看，在中國金融深化程度已經(jīng)很高的情況下，幾年以后M2的增長速度恐怕只需要高于名義GDP增長2-3個百分點，屆時12-13%的M2和貸款增速就足夠了。
如果政府確實擔(dān)心GDP下行到7%時將導(dǎo)致社會不穩(wěn)定，對策應(yīng)該是加大社保支出，而非政府主導(dǎo)的投資、貨幣擴張和重新啟動地產(chǎn)泡沫。
注：
[1] 筆者沒有選取2000-2009這個十年的階段，因為2009年的增長受到幾十年一遇的全球金融危機的特別影響，不具有代表性。
[2]注意，來自需求和這些因素對經(jīng)濟的影響不能簡單疊加。比如，如果需求下降3%，而相應(yīng)的供給同時下降3%，則對經(jīng)濟的影響就是3%，而非6%。在本文研究的六個因素中，出口、地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化基本屬于需求面因素，勞動力、生產(chǎn)率基本屬于供給面因素，資金成本則同時影響供需兩個方面。
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