美國新股發(fā)行制度
美國新股發(fā)行制度：JOBS法案的主要內(nèi)容中國證監(jiān)會研究中心，北京證券期貨研究院
摘要：2012年4月5日，美國總統(tǒng) 簽署JOBS法案，使之正式成為法律，該法案旨在通過適當放松管制，完善美國小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發(fā)展，
美國新股發(fā)行制度
。本文首先詳細介紹了JOBS法案的基本內(nèi)容，并全面分析法案出臺后可能造成的影響，在此基礎(chǔ)上就該法案對發(fā)展我國資本市場的啟示和借鑒作用進行了深入的分析和思考。一、JOBS法案出臺的背景
小型公司的成長和壯大是一國生產(chǎn)力水平提升、國家財富積累、科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新的重要來源，更重要的是在當前全球經(jīng)濟低迷、美國國內(nèi)失業(yè)率居高不下的大背景下，小型公司的發(fā)展可以加速經(jīng)濟復(fù)蘇和促進就業(yè)。過去，美國經(jīng)濟在資本市場與小型公司的高效對接中獲得了巨大成功，但最近十幾年，宏觀經(jīng)濟形勢和國內(nèi)資本市場制度的變化越來越不利于美國小型公司的發(fā)展壯大。特別是金融危機后美國的銀行和個人信貸緊縮，小型公司的間接融資渠道收窄;而在資本市場上，小型公司無論是通過公開發(fā)行還是非公開發(fā)行的融資規(guī)模都在下降，與它們成長所需要的資本漸行漸遠。
現(xiàn)階段，阻撓美國小型公司與資本市場高效對接主要表現(xiàn)在：
(一)美國小型公司實施IPO的“性價比”太低
20年前，美國小型公司進入資本市場最重要、最有效的融資手段就是IPO，近年來隨著一些市場因素和監(jiān)管制度的變化，小型公司實施IPO的“性價比”很低，造成當前小公司IPO數(shù)量急劇下降。一方面小型公司通過IPO來融資變得困難，另一方面相比于實施IPO負出的代價，小型公司實施IPO帶來的好處不大。
1、小型公司IPO“付出的太多”
IPO的申請注冊過程太復(fù)雜。美國擬上市公司需要在SEC注冊，注冊過程非常復(fù)雜，對公司申請材料的要求也很高，這一規(guī)定的出發(fā)點是保證公司信息披露的準確性和真實性，保護投資者的利益。但是對于小型公司來說，申請過程的復(fù)雜性和申請材料的完備性意味著大量的費用支出和時間成本。比如SEC要求公司提供的申請材料中包括IPO之前3個年度的經(jīng)審計的財務(wù)報告、之前5個年度的經(jīng)審計的指定財務(wù)指標(Selected Financial Data，包括流動比率、資產(chǎn)負債率等)報告等。
IPO受到的限制太多。美國擬上市公司在IPO過程中需要受到眾多法規(guī)的限制，以保護投資者的利益。包括公司在IPO之前不允許與投資者溝通，不允許投行在IPO前后發(fā)布相關(guān)研究報告等。這些規(guī)定不利于小型公司IPO的宣傳與定價。
IPO之后的信息披露義務(wù)太繁重。在上市之后，小型公司需要負擔沉重的信息披露義務(wù)，包括按照比較復(fù)雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關(guān)信息、按照薩班斯法案按時提交審計師提供的公司內(nèi)控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等。
綜上，小型公司為了實施IPO需要付出的太多，包括高昂的費用和時間成本，從圖1-1來看，美國公司實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這些費用對于成長階段的小型公司來說難以承受。
2、小型公司IPO“得到的太少”
網(wǎng)上經(jīng)紀的產(chǎn)生減弱了市場對小型公司的關(guān)注。過去零售經(jīng)紀人每天打成千上萬的電話，給投資者意見，幫助推薦小規(guī)模公司的股票。隨著信息網(wǎng)絡(luò)的興起，出現(xiàn)了大量的網(wǎng)上經(jīng)紀公司，也叫打折經(jīng)紀(收費低)，投資者可以直接在網(wǎng)上下單，因此零售經(jīng)紀力量不斷消退，小公司股票失去了大量的推薦機會。
投行分析師和機構(gòu)研究報告對小型公司的關(guān)注不足。據(jù)SecondMarkets做的一個研究，3000家最大的美國公司中，市值過100億的分析師個數(shù)為25個，而市值過低于5億美元的分析師個數(shù)僅為5個。
股票交易百分位報價規(guī)則的采用降低了小型公司股票的流動性。該規(guī)則要求股票報價的最低檔位為0.01美元，大大降低了做市商的利潤收益，而且小型公司的交易頻率較低，因此做市商對于小型公司做市意愿降低，轉(zhuǎn)而做大公司的做市商，使得小型公司股票的流動性較差。
高頻交易的興起使得小型公司股票受冷落。據(jù)統(tǒng)計,美國的'高頻交易現(xiàn)在占到整個交易量的75%。因為流動性的需求，高頻交易更傾向于選擇大公司，小公司受到忽略。
隨著投資者持有股票的期限降低，大公司股票更受青睞。有研究表明，投資者持有上市公司的期限從1970年的平均5年降低到現(xiàn)在的平均3個月。所以投資者越來越注重公司的短期收益和財務(wù)狀況，而這方面大公司更占優(yōu)。
3.美國小型公司的IPO現(xiàn)狀
在市場結(jié)構(gòu)變化和監(jiān)管體制日益嚴格的情況下，近十幾年來美國小型公司的IPO數(shù)量急劇下降，從圖1-2可以看出，隨著每次監(jiān)管法案的出臺，小型公司的IPO數(shù)量都會下降，
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《美國新股發(fā)行制度》(http://m.stanzs.com)。這是因為在監(jiān)管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規(guī)成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司�？梢钥吹�，在1999年之前，監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境適合小型公司的成長，因此在這個階段小型公司的IPO數(shù)量很高，平均每年有520起IPO，其中1996年達到頂峰756個。之后隨著市場結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管的逐漸嚴格，小型公司的IPO數(shù)量急劇下降。比如網(wǎng)上經(jīng)紀、高頻交易、百分位報價的出臺使得小公司的IPO銳減，而薩班斯法案、Dodd-Frank法案的出臺更是雪上加霜。據(jù)統(tǒng)計，從1992年到2010年，美國公司保持私有化狀態(tài)的時間增加了一倍。相比于經(jīng)過復(fù)雜的IPO過程上市并花費大量成本保住上市資格，很多小型公司選擇不通過IPO，而是通過并購成為大型公司，或通過其他融資方式進行較為緩慢的增長，在規(guī)模較大時再選擇上市。
(二)美國小型公司非公開的融資渠道較少，監(jiān)管較嚴
美國小型公司的IPO受阻，但是它們通過非公開發(fā)行來進行資金募集同樣困難。除了傳統(tǒng)的天使、創(chuàng)投、私募之外，小型公司缺乏穩(wěn)定可靠的融資手段。而且相關(guān)法律法規(guī)對小型公司融資方式的選擇、以及小型公司以私人公司的身份進一步做大做強有諸多限制。主要包括：
1934年證券法12(g)(1)中的500人法則。有大量的公司被迫變成公眾公司因為不知不覺中觸發(fā)了500人的紅線。500人法則對于公司雇傭人員產(chǎn)生了負面影響，公司害怕通過換股的方式來并購，公司害怕給員工發(fā)股票期權(quán)。從投資者的角度來說，減少了投資機會，公司管理層明白只有500個股東的名額。并且產(chǎn)生了“股份持有人(holders of record)”和“股份受益人(beneficiary owners)”之爭。上市公司不存在這個問題，大量的投資者通過華爾街持有一家公司。對于私人公司，私人公司則一般直接持有，相反如果少數(shù)公司通過一個經(jīng)紀商或設(shè)立一個特殊投資機器(Special Purpose Vechile)持有公司的股票，又有規(guī)避(anti-evasion rule)的嫌疑，會遭到SEC的調(diào)查。他們會按照《證券法》12g(5)(1)的要求進行穿透計算。
私募融資免于注冊的要求：不得公開勸誘或公開打廣告。業(yè)界普遍解釋為私募就是你的投資者必須是和這家公司有一定關(guān)系或者當你銷售證券的時候，你的投資者就站在你的面前。否則就有違反規(guī)定的危險。打個比方，按照對于這個的法律理解，即使你是認可投資者(Accredited Investors)，但如果和發(fā)行人沒有任何關(guān)系，那么購買這個證券就會有違規(guī)的嫌疑。實際上一般勸誘和打廣告讓非認可投資者(non-accredited investors)看到?jīng)]有任何關(guān)系。反正他也不符合要求。舉個美國的例子：汽車銷售商不能因為存在18歲以下的未成年人就不打廣告了。關(guān)鍵是要通過其它方式來限制他們開車。
公眾小額集資(Crowdfunding)不允許用作股權(quán)融資。在JOBS法案之前，公眾小額集資行為被廣泛使用，其操作形式是以一個共同的目標或名義，面向數(shù)目較多的個體投資者，募集一定的資金，而每個個體投資者的出資額度較低。這種融資方式在美國非常流行，比如廣泛用于慈善事業(yè)。但是法律限制這種融資方式被應(yīng)用與商業(yè)項目，尤其是以股權(quán)作為標的物的融資行為。相比于其他形式的非公開發(fā)行，公眾小額集資的靈活性更強、對投資者的風(fēng)險承受力要求更低、融資的成本也較低，非常適合個體創(chuàng)業(yè)者或小型公司的融資行為。
(三)JOBS法案的誕生
綜上所述，在外部環(huán)境和內(nèi)部制度的雙重壓力下，美國小型公司的融資渠道日益收窄，無論通過IPO上市融資還是通過非公開融資都困難重重。而小型公司融資狀況的惡化帶來的直接后果就是整個社會的創(chuàng)新能力下降、失業(yè)問題凸顯、經(jīng)濟增長后勁不足。有鑒于此，美國在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國(Startup America)計劃，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長。美國財政部在2011年3月舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現(xiàn)有資本市場的規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，放松管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。
JOBS法案的推出過程為：
2012年3月8日，美國眾議院通過了JOBS法案;
2012年3月22日，美國參議院就JOBS法案關(guān)于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見;
2012年3月27日，美國眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給美國總統(tǒng);
2012年4月5日，美國總統(tǒng) 簽署JOBS法案，使其成為法律。
據(jù)《華爾街日報》的報道，2011年美國的107個IPO中有98個適用JOBS法案中的減低標準和豁免條款。
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