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國(guó)有股變現(xiàn)定價(jià)模式選擇論文
最近召開的完善社會(huì)保障體系座談會(huì)上，國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)明確提出“必須進(jìn)一步拓寬思路，積極開辟新的籌資渠道。抓緊研究變現(xiàn)部分國(guó)有資產(chǎn)”。因此國(guó)有股變現(xiàn)，已被提到了議事日程。在1999年上市公司黔輪胎和中國(guó)嘉陵國(guó)有股變現(xiàn)的試點(diǎn)中，采用單位凈值以上，不超過前三年10倍平均市盈率作為定價(jià)區(qū)間，但由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變動(dòng)，使黔輪胎和中國(guó)嘉陵的動(dòng)態(tài)市盈率分別超過100倍和40倍，市場(chǎng)對(duì)此頗有微詞，也影響國(guó)有股變現(xiàn)的推進(jìn)。由此可見，市場(chǎng)化定價(jià)是國(guó)有股變現(xiàn)公平與效率權(quán)衡的根本要求與必然結(jié)果，為國(guó)有股變現(xiàn)諸方面的核心，對(duì)其進(jìn)行研究具有現(xiàn)實(shí)意義。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)國(guó)情看，一般有下列選擇。
1.競(jìng)標(biāo)拍賣模式。設(shè)立全國(guó)性的招標(biāo)委員會(huì)來處理特定股份的變現(xiàn)，從廣泛的標(biāo)書中選擇最優(yōu)的定價(jià)。由于競(jìng)標(biāo)拍賣模式符合“公開、公平、公正”的原則，因此，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮充分，具有高度的市場(chǎng)化屬性。結(jié)合中國(guó)的特點(diǎn)，全國(guó)招標(biāo)委員會(huì)可隸屬于財(cái)政部，并由其具體負(fù)責(zé)招投標(biāo)工作。該委員會(huì)應(yīng)制定招投標(biāo)的細(xì)則，其中包括投標(biāo)主體資格的審查、目標(biāo)標(biāo)的的限制、門檻金額的設(shè)定、標(biāo)準(zhǔn)合同的設(shè)計(jì)、最優(yōu)標(biāo)書的選擇等等。拍賣模式與競(jìng)標(biāo)模式相仿。在現(xiàn)階段，為確保國(guó)有股份的增值保值或防止道德背孛，應(yīng)對(duì)競(jìng)標(biāo)拍賣的股份設(shè)定底價(jià)。
2.上網(wǎng)競(jìng)價(jià)模式。新股增發(fā)中較常采用的方式，為證券市場(chǎng)投資者普遍接受。國(guó)有股變現(xiàn)，尤其是上市公司國(guó)有股的變現(xiàn)，應(yīng)推行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)模式。首先，參與的投資者具有廣泛性，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2000年三月份，僅上海市場(chǎng)開戶總數(shù)已逾2400萬戶，潛在投資者和證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)人更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此數(shù)；其次，變現(xiàn)的周期短、成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、速度快；再者，信息公開，較少內(nèi)幕交易，對(duì)投資者公平，有效防止舞弊行為。上網(wǎng)競(jìng)價(jià)模式關(guān)鍵在于考慮市場(chǎng)的承受能力和價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)階段，上網(wǎng)競(jìng)價(jià)應(yīng)預(yù)設(shè)底價(jià)。
3.圈內(nèi)詢價(jià)模式。與競(jìng)標(biāo)拍賣相比，圈內(nèi)詢價(jià)模式操作較為簡(jiǎn)單。即對(duì)擬變現(xiàn)的國(guó)有股份向?qū)I(yè)投資銀行咨詢，征求意見，并據(jù)此確定國(guó)有股變現(xiàn)的價(jià)格，又稱專家意見法，屬私配范疇。通常情況下，圈內(nèi)詢價(jià)后，實(shí)施國(guó)有股變現(xiàn)的對(duì)象包括但不限于詢價(jià)圈。投資銀行承擔(dān)中間商的職能，將受配的國(guó)有股份以場(chǎng)外交易的形式零售給其它投資者。完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、參照對(duì)象的可比性和資產(chǎn)證券化工具的多樣性是私售方式的重要保證。在我國(guó)，一級(jí)國(guó)債自營(yíng)商制已趨成熟，該制對(duì)詢價(jià)圈的劃定具有指導(dǎo)意義。
4.戰(zhàn)略配售模式。在股本結(jié)構(gòu)中，按投資對(duì)象不同可分為國(guó)家、法人和個(gè)人。在市場(chǎng)非成熟期，戰(zhàn)略配售引入合格的機(jī)構(gòu)投資者，股轉(zhuǎn)債在國(guó)有股變現(xiàn)時(shí)建立國(guó)家和個(gè)人之間的緩沖帶。擬變現(xiàn)公司和主承銷商根據(jù)市場(chǎng)情況共同決定變現(xiàn)的價(jià)格區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)，戰(zhàn)略投資可以自由定價(jià)，結(jié)合持有期限的不同，由變現(xiàn)公司和主承銷商協(xié)商確定戰(zhàn)略投資者名單。
5.內(nèi)部消化模式。在此模式下，擬變現(xiàn)公司可以采用向老股東配售、及股本回購注銷等方式變現(xiàn)國(guó)有股份。其定價(jià)是有限市場(chǎng)定價(jià)，即由股東大會(huì)根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，在協(xié)調(diào)各方股東利益的前提下，視市場(chǎng)情況決定變現(xiàn)股份的價(jià)格。
比較上述五種定價(jià)模式，其市場(chǎng)化程度遞減，各有利弊。一般而言，投資者參與范圍越廣，市場(chǎng)化程度越高，價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)越靈敏，因而更具有效率；而國(guó)家則是游戲規(guī)則的制定者，應(yīng)扮演裁判員而不是運(yùn)動(dòng)員的角色，它決定市場(chǎng)的公平。
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