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從交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇論文
內(nèi)容摘要：
對企業(yè)來講，資本是一項極其重要的資源，實施控制。負(fù)債和權(quán)益這兩種主要的資本來源的方式，被重視。
關(guān)鍵詞：交易費用；資本結(jié)構(gòu)
其來源是不確定的。這種不確定性使得那些資本的提供者能夠?qū)ζ渥⑷胭Y本的企業(yè)與不同程度的獲利和控制權(quán)聯(lián)系在一起。在當(dāng)今戰(zhàn)略管理研究中，資本結(jié)構(gòu)越來越
一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法概述。
交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物威廉姆森將影響交易費用的因素概括為：市場的不確定性；市場競爭機(jī)制難以發(fā)揮作用；交易對象的資產(chǎn)專用性；有限的交易理性；機(jī)會主義行為等五個方面，并提出了采用資產(chǎn)專用性的程度測定交易費用。莫迪利安尼和米勒（1958）提出的“不相關(guān)定理”認(rèn)為企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。該定理成立的假設(shè)條件是：市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產(chǎn)風(fēng)險、資本市場完全有效率、零交易費用等。
由于現(xiàn)實的金融市場也不可能是無摩擦的，因而資本結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)價值。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否具有效率，關(guān)鍵在于資本結(jié)構(gòu)安排能否實現(xiàn)在不完全和非強(qiáng)效式的市場中，通過降低相應(yīng)的交易費用來增加企業(yè)價值。分析經(jīng)濟(jì)組織的交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，主要是針對交易費用的節(jié)約來研究企業(yè)與其各締約方的之間的關(guān)系。對各種合約需要的評估，要求研究不同交易的性質(zhì)。關(guān)注通過治理機(jī)制的選擇來減少在締約和交易過程中適應(yīng)不良的費用。具體的，通過治理的選擇來和交易匹配，其結(jié)果便是各種區(qū)別對待的匹配。用支持性的治理機(jī)制來匹配交易，將資產(chǎn)專用性作為區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)。
二、對各種融資方式的分別分析。
�。ㄒ唬﹤鶆�(wù)和股權(quán)。
考慮資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)和股權(quán)是兩種可以相互替代的治理安排。對于易于重新配置的資產(chǎn)的投資，應(yīng)該通過債務(wù)進(jìn)行融資，通過債務(wù)的市場規(guī)則來治理。對于不易進(jìn)行重新配置的公司專用資產(chǎn)的投資，應(yīng)通過股權(quán)融資，通過股權(quán)的內(nèi)部共同操作的方式進(jìn)行治理。當(dāng)經(jīng)理們選擇融資工具時，他們同時也是在選擇他們的契約被執(zhí)行的方式。債務(wù)融資，當(dāng)情況變壞公司無法償還債務(wù)的時候，債權(quán)人將尋求流動性，但卻受高度的專用型資產(chǎn)所阻止。于是債權(quán)人將就借款給公司要求更高的補償，所以專用性投資將更可能通過股權(quán)進(jìn)行融資。區(qū)別不同項目的投資屬性，把債券和股權(quán)看作不同的治理結(jié)構(gòu)。對債券和股權(quán)的這種有差別的使用，不過是下述主張的另一種說法而已：許多表面上不同的現(xiàn)象，都是基于非常相同的交易費用節(jié)約的根本主題的變種。
�。ǘ┳赓U。
假設(shè)某種資產(chǎn)需要隨時備用，而要在市場上購得該資產(chǎn)提供的服務(wù)，據(jù)信卻是有瑕疵的，那么由此可以得出企業(yè)應(yīng)擁有該資產(chǎn)的結(jié)論嗎？考慮耐用的、移動方便的通用資產(chǎn)，并假設(shè)這類資產(chǎn)不易被使用者不當(dāng)使用，那么，通過租賃獲得這些資產(chǎn)的服務(wù)的可能性就值得考慮。隨著資產(chǎn)專用性的增加，租賃成本將上升很快，因為出租人將很難把資產(chǎn)租給其他人使用，必然會要求很高的租金。
�。ㄈ﹥�(yōu)先股。
顯然優(yōu)先股綜合了股權(quán)和債務(wù)的一些性質(zhì)，它既不像債務(wù)那樣嚴(yán)格按規(guī)則治理的治理結(jié)構(gòu)，也不像普通股那樣參加公司的經(jīng)營管理，允許專斷，屬于一種折衷方案。那么何種資產(chǎn)適宜用優(yōu)先股進(jìn)行融資呢？由于持股人不能參加公司的經(jīng)營管理，所以資產(chǎn)不能是專用性很高的，否則將導(dǎo)致很高的交易費用。但是，又不1iB是很通用的資產(chǎn)，否則用債務(wù)進(jìn)行融資將能更加節(jié)約交易費用。所以，對于次于通用資產(chǎn)的流通稍受限制的資產(chǎn)適于用優(yōu)先股進(jìn)行融資。
�。ㄋ模┵Y產(chǎn)證券化。
資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資工具，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響。如果公司有可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，就可以通過資產(chǎn)證券化對項目進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化融資來源于公司資產(chǎn)的真實出售，其融資成本和所投資的項目無關(guān)，所以可以將其視為一次性預(yù)先付出固定成本進(jìn)行融資。當(dāng)然這個固定成本隨證券化資產(chǎn)和進(jìn)行資產(chǎn)證券化的各方面條件的不同而不同。
三、五種融資方式對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的綜合考慮。
假設(shè)公司能夠毫無障礙地進(jìn)行五種融資方式的選擇，并將公司看作一系列分別融資的投資項目。
設(shè)K為資產(chǎn)專用性指數(shù)，債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本表示為資產(chǎn)專用性的函數(shù)，分別為D （K）和E（K），租賃成本為R（K），優(yōu)先股成本為El（K），資產(chǎn)證券化成本為S。資產(chǎn)證券化融來的資金可以用于任何項目的融資，故其融資成本和項目資產(chǎn)的專用性無關(guān)。資產(chǎn)證券化的成本包括真實出售資產(chǎn)所轉(zhuǎn)讓的收益，信用增級等中介費用和傭金，一般情況下有S中E （O中E1（0）中D（O），特別對于耐用的、移動方便，且不易被使用者不當(dāng)使用（以及/或者對使用的監(jiān)督成本和由于不當(dāng)使用而發(fā)生的費用很低）的通用資產(chǎn)，有S中E（O）El（0）中D（0）中R（0）。所以對此類資產(chǎn)，易通過租賃進(jìn)行融資。
E（0）中E1（0）中D（0），是因為債務(wù)是比較簡單的治理結(jié)構(gòu)，作為一種規(guī)則治理關(guān)系，債務(wù)的組織成本相對較低。與此相對照，股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理關(guān)系，它極力參與項目的監(jiān)督，因而組織成本較高。實際上，由于允許較高程度的專斷，所以，股權(quán)有損于激勵強(qiáng)度并引起利益集團(tuán)的各種尋利活動。而優(yōu)先股是介于兩者之間的，擁有比股權(quán)低但高于債務(wù)的組織成本。隨著K值的增加，E（K）、El’（K）、D’（K）和R’（K）均大于零，且有OE’（K） El’（K）D’（K）R’（K）。為什么有O竹E’（K）nEl’（K） nD’（K） nR’（K）呢？
因為按規(guī)則治理的體制有時要強(qiáng)迫清算，否則就會促使企業(yè)破壞各種升級決策，而某種更適合的體制是能夠?qū)嵤┻@樣的升級決策的。而優(yōu)先股可以被視為介于兩者之間的一種治理體制，其增長也位于兩者之間。而租賃隨著資產(chǎn)專用性的增加，出租人的資產(chǎn)將只能出租給一家公司，將會要求更高的租金，其成本隨資產(chǎn)專用性的增加往往是很快的。
四、總結(jié)。
本文從交易費用經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，考慮公司融資的五種方式債務(wù)、股權(quán)、租賃、優(yōu)先股和資產(chǎn)證券化，對公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了分析，認(rèn)為公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該和公司所從事的項目特征相匹配，進(jìn)一步說要與公司項目的資產(chǎn)特征相匹配。本文同時給出了一個簡易的模型。當(dāng)然我們只是提出了一個大致的模式，運用中還需要實際的變通和靈活運用。
參考文獻(xiàn)：
[1]胡旭陽。資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
[2]奧利弗E。威廉姆森：治理機(jī)制[J】。北京：中國社會科學(xué)出版社，2001
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