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分層管理：“新三板”未來大發(fā)展的基礎
作者：申萬研究所
上海證券報 2015年05期
2014年以來新三板飛速發(fā)展，初期的規(guī)模擴張已經實現，發(fā)展空間已經打開；預計2015年將迎來更大發(fā)展，我們寄望的大發(fā)展不是規(guī)模的擴張，而是層次的提升。后續(xù)新三板再上臺階，我們認為需要三個條件：第一，市場制度仍需完善，比如競價交易、做市商制度、投資者適當性管理、退市制度、信批制度、轉板制度等等，而且這些制度建設又是相互之間有機關聯的；第二，市場產品仍需豐富，比如債權產品、介于股債之間的產品(優(yōu)先股、可轉債等)、市場指數，甚至衍生品等；第三，股轉系統(tǒng)包容性、市場化、“開門辦市場”的基本理念深得人心，交易所的管理和監(jiān)管水平也有個隨市場不斷成熟而不斷提升的過程，新三板已經從非上市非公眾公司上升到非上市公眾公司，進一步發(fā)展空間的突破還需要以交易所為主體的市場各方共同努力。為實現以上三點，在當前階段我們認為優(yōu)先且關鍵的是實施市場分層制度，市場分層是推進制度建設、豐富市場產品、提升交易所競爭力的基礎性制度，我們稱之為新三板“大發(fā)展的基礎”。
新三板有必要實施市場分層制度
1、新三板的重要特征：公司差異明顯。
截止到2014年12月25日，新三板掛牌公司已達1525家，按照目前的掛牌節(jié)奏，在公司數量上新三板將很快超過滬深交易所的總規(guī)模。一方面新三板的規(guī)模基數大；另一方面新三板的一個重要特征是掛牌公司差異明顯，不論從規(guī)模、業(yè)績，還是流動性、估值來看，都存在很大的不同。
圖1：新三板年度新增掛牌圖
圖2：新三板月度新增掛牌圖
資料來源：股轉系統(tǒng)，申萬研究
2、新三板的健康有序發(fā)展催生分層需求。
新三板掛牌公司的差異巨大給股轉系統(tǒng)的日常監(jiān)管造成了很大的壓力，也為個人和機構投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿�、投資價值的標的造成困擾。正因為巨大的分化，使得新三板規(guī)模迅速擴大的同時日益感覺成長的煩惱，在保證最大包容性的同時，也需要相應的制度安排來滿足各方市場參與主體的不同訴求，市場分層的必要性也就應運而出。
(1)吸引優(yōu)質公司，孵化創(chuàng)業(yè)公司。實施分層管理，掛牌企業(yè)可以自由選擇更符合自身要求的層次板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可以直接選擇有較高標準的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進入門檻較低的層次，承擔相對較少的掛牌成本，逐漸發(fā)展壯大再轉到上一層級。我們始終認為分層不是給公司質量作出區(qū)分，而是對不同特征公司的歸集，一方面堅持新三板的包容性，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)企業(yè)孵化器的作用；另一方面也讓一部分公司可以更快地脫穎而出，打造明星板塊，吸引優(yōu)勢企業(yè)集聚，為其發(fā)展提供相應的條件。
(2)改善信息不對稱，降低投資決策成本。對投資者而言，新三板投資的困難之處主要是兩方面：一是掛牌公司家數多，但不論交易還是股票發(fā)行，單筆金額小，因此單位投研決策成本高；二是掛牌公司質地參差不齊，市場信息不對稱程度高，也造成投研決策成本高。
對于機構和個人投資者而言，市場分層將不同風險特征的公司分開，一方面可降低信息不對稱程度；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資目標，進行估值時也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。
(3)降低監(jiān)管成本。新三板規(guī)模的迅速擴大給監(jiān)管層帶來與日俱增的壓力，實施市場分層后，可以在不同層次實施不同的管理標準，有助于相關政策與制度的制定和推行，便于有針對性地實施，做到分類監(jiān)管，有所側重。
(4)提升市場競爭力的基礎性安排。從海外場外市場的經驗看，綜合性市場是最具前景、最具競爭力的方向，而綜合性市場的基礎性制度安排之一是分層管理。較低的層次可以增強市場包容性，使得資本市場服務下沉，將更多的公司納入規(guī)范監(jiān)管的體系內；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質公司和更多的投資者，與其他市場良性競爭。對新三板來講，實施分層是后續(xù)推行競價交易的基礎，與投資者適當性管理制度相結合，同時也與日后的轉板制度相對接等必要的基礎性安排。
新三板分層制度設計建議
1、思路和原則。
(1)分層的出發(fā)點及設計思路。我們認為一個市場的核心競爭力是為各方參與主體提供高效率、低成本、公平快捷的服務，因此分層的出發(fā)點并非以股轉系統(tǒng)的行政要求來決定哪個公司在一個什么層次上，而是一方面根據不同公司對資本市場的不同訴求給予不同制度安排以供選擇；另一方面，交易所提供便利投資者進行投資決策的制度安排，將價值判斷的事情交給市場。因此我們認為不應以公司規(guī)模大小、所屬行業(yè)、盈利多少等指標作為分層主線標準。
我們借鑒了海外市場的經驗，設計思路主要基于兩點。(a)信息披露作為市場的靈魂，是分層主線。股轉系統(tǒng)堅持以信息披露為核心，引導市場主體歸位盡責的監(jiān)管理念，因此我們的分層設計也考慮以信息披露為主要標準，一方面根據信息披露的充分程度進行分層管理；另一方面對于信息披露方面違規(guī)的行為，除了以往監(jiān)管措施，還有比如降層等進行處理，層次管理也成為以信息披露為核心的自律監(jiān)管的一個重要工具。(b)權利與義務對等原則。信息披露是公司進入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔的義務，信息披露越充分，投資者決策成本越低，但掛牌公司相應付出的成本越高，應該賦予更多權利補償，我們考慮以信息披露作為主要義務，相應的以流動性作為主要權利。
因此我們的分層管理，不是區(qū)分大公司與小公司，好公司與壞公司，而是根據市場功能和實現功能的要求進行權利和義務的匹配，以投資者的視角將不同風險程度的公司分開，給予不同的市場制度安排。
(2)分層設計的兩項基本原則。
分層制度首先需要考慮兩個原則性問題：一是層次選擇是強制還是自愿；二是公司掛牌時即進入相應層次，還是掛牌后再進行調整。
原則一：進入自愿，轉層自愿，降層強制。從海外經驗看，比如納斯達克早期1982年首次分層時有強制和自愿兩套標準，即符合強制標準的必須要上高層次市場，符合自愿標準的可以自愿申請到高層次市場；其他市場更多是自愿標準�？紤]到我們分層設計以信息披露為主線，義務和權利對等，且股轉系統(tǒng)一直秉承市場化的原則，因此我們考慮：首先，由掛牌公司根據其愿意承擔的信息披露義務，自愿選擇進入相應層次；第二，如果掛牌公司自愿披露更加充分的信息，可以申請進入高層次市場；如果掛牌公司希望降低信息披露成本，也可以申請進入低層次市場；第三，如果掛牌公司的信息披露達不到所在層次要求，也就是不能履行在申請進入該層次時的承諾，股轉系統(tǒng)可對其實施強制降層的自律監(jiān)管措施。
原則二：掛牌即分層，定期與不定期進行層次調整。根據海外經驗，我們考慮：首先對存量公司進行一次性分層；第二，后續(xù)新掛牌公司掛牌時即進入相應層次；第三，對于信息披露等主觀標準，開放幾個窗口期供掛牌公司申請轉換層次；第四，對于其他客觀標準，觸發(fā)臨界值并由掛牌公司或股轉系統(tǒng)確認后系統(tǒng)自動進行層次調整；第五，對不滿足層次要求的掛牌公司，股轉系統(tǒng)可及時實施降層處理。
2、層次劃分框架設計。
(1)分層設置及分層標準。
以信息披露充分程度分為三個層次：充分信息層次(NC)、標準信息層次(NS)和有限信息層次(NL)。大致思路上，標準信息層次維持當前新三板信息披露要求(但監(jiān)管將更嚴格)；充分信息層次在非公公司相關法規(guī)框架下接近上市公司信批要求；有限信息層次放寬要求，只需要公布特別重大信息，且披露時限更為寬松。
信息披露主要分三種類型：首次披露、定期報告和臨時報告，我們考慮從三個維度對信息披露進行分層：
一是廣度，比如充分信息層次(NC)要求公布年報、半年報和季報，并要求重大業(yè)績變動預警，標準信息層次(NS)要求公布年報和半年報，有限信息層次(NL)僅要求公布年報；
二是深度，比如同樣對于年報中管理層討論與分析(或者董事會報告)部分，充分信息層次(NC)要求“對與上一年度相比變動達到或超過20%的重要財務數據或指標，充分解釋導致變動的原因”；標準信息層次(NS)可以放寬到變動30%的指標，有限信息層次(NL)則可以免于解釋；
三是時效，比如充分信息層次(NC)和標準信息層次(NS)要求財年結束后4個月內披露年報，有限信息層次(NL)可放寬至6個月內。
以下是分層簡表，信息披露細則還需要再仔細考量。
公司在掛牌時可自主選擇進入相應層次，一并在申請掛牌材料中提交。
以上的分層標準同時是每個層次在信息披露方面的持續(xù)掛牌條件，基本要求是達到每個層次的最低信息披露標準，鼓勵自愿披露更加充分的信息便于投資者進行價值判斷。
(2)不同層次的政策安排。
我們考慮將流動性作為信批義務對應的主要權利，且在流動性基礎上可延伸其他權利。
有限信息層次(NL)，公司股票只能采用協議轉讓方式，且每周安排一、三、五的三個交易日交易；
標準信息(NS)和充分信息(NC)層次，公司可自主選擇協議轉讓和做市轉讓兩種交易方式中一種，執(zhí)行《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則(試行)》中相應規(guī)定；
在充分信息層次(NC)設立二級層次Prime板塊，該板塊的股票采用競價轉讓方式(建議進行T+O試點)；個人投資者門檻適當降低(比如50萬)；向滬深交易所申請直接轉板的公司應至少在NC-Prime板塊掛牌滿6個月。
同時滿足以下條件的公司可向股轉系統(tǒng)申請進入Prime板塊：1)在充分信息層次(NC)持續(xù)掛牌時間滿一年(首批競價轉讓公司可考慮將NC持續(xù)掛牌期限要求設置為滿6個月)；2)實施做市轉讓滿6個月；3)股本不少于3000萬股；4)股東人數不少于200人或者前十大股東合計持股比例不超過75%(2014年中報創(chuàng)業(yè)板公司股東戶數平均1.29萬，中值1.05萬；前十大股東合計持股比例平均62.5%，中值64%)；5)凈利潤為正或者R&D占比超過5%；6)每個自然月度都有股份成交，且過去6個月換手率超過20%(首批43家做市公司8月25日至12月25日平均換手率19.6%，中值10.7%)(換手率=成交股數/無限售條件股份總數×100%)
(3)維持掛牌條件。
除上述信息披露要求外，每個層次還應設置維持掛牌條件。主要考慮股本規(guī)模、股東人數及股權分散度、股價、市值及凈資產等指標。
表2內數字均為相關項目最低標準；換手率等指標將對停牌等事項做特別處理
3、層次轉換制度設計。
(1)轉層條件。
關于層次轉換，我們考慮如下：
1)可上可下，可跨層次。
2)分為自愿和強制兩種情況，當公司滿足更高層次的掛牌條件，可以申請轉到更高層次；當公司不想承擔更高層次的掛牌義務，可以申請轉到更低層次；當公司不能滿足更高層次維持掛牌條件，將被強制轉到更低層次；當公司不能滿足最低層次維持掛牌條件，將被強制退市。
3)公司從低層次升至高層次遵循自愿原則，承諾承擔更高標準的信息披露義務即可申請進入更高層次，每年兩次窗口期6月份和12月份開放申請。公司可隨時申請進入NC-Prime板塊，只要滿足相關條件。
4)公司可自愿從高層次降至低層次，從而承擔更低的信息披露義務，但至少需要在當前層次持續(xù)掛牌滿一個會計年度才能申請降入更低層次，每年兩次窗口期6月份和12月份開放申請。自愿降層6個月之內公司不得再發(fā)起升層申請。
5)強制降層情況：若公司信息披露違規(guī)連續(xù)3次或一個會計年度累計超過5次，則進入觀察名單，觀察期3個月，觀察期內必須進行整改，盡力消除前次影響，并不得有再次違規(guī)，合格者可撤銷觀察，否則將被強制降至更低層次；累計有3次觀察記錄者也強制降至更低層次。公司列入觀察名單將及時進行信息公示，公司降層將在股票名稱上給以特殊標記(自愿降層者則無特殊標記)。強制降層1年以內公司不得再發(fā)起升層申請。
6)若公司不滿足NC-Prime除信息披露外的其他持續(xù)掛牌條件，則進入觀察名單，觀察期3個月；若在觀察期內恢復持續(xù)掛牌條件，則撤銷觀察；若在觀察期內仍未滿足持續(xù)掛牌條件，公司可申請交易方式變更為做市轉讓，若未申請其競價轉讓方式將強制變更為協議轉讓。
7)層次轉換后，將按照新層次的交易規(guī)則進行股票轉讓，對于降層者將給予20個交易日的過渡期，過渡期內按原層次的交易規(guī)則進行股票轉讓。
8)公司進入觀察名單前一交易日應公告提示，每隔10個交易日應披露恢復掛牌條件的進展；股轉系統(tǒng)將公示并實時更新觀察名單列表。
(2)轉層流程。
自愿升層/降層：滿足條件——股東大會——報送申請——獲批/不獲批并反饋理由；
強制降層：觸發(fā)降層條件(不滿足維持掛牌要求)——股轉系統(tǒng)風險警示，列入觀察名單——公司在一定期限內仍不達要求——強制降層。
總結：分層是新三板大發(fā)展的基礎
1、新三板迫切需要進行內部分層管理。
首先，從海外市場尤其納斯達克的成功經驗來看，其賴以成功的兩項基礎性制度是做市商和分層，做市商保障流動性，分層制度則同時兼顧包容性和競爭力，是納斯達克得以從場外市場迅速成長為綜合性交易所的關鍵。實施分層管理后，一方面可以將更多公司納入統(tǒng)一的規(guī)范監(jiān)管體系內，增強市場包容性；另一方面吸引更多的優(yōu)質公司，同時市場化而非行政化的分層設計，可以讓優(yōu)質公司更快的脫穎而出成長起來，標的質量是一個市場生命力和競爭力的基礎。
第二，分層制度實施后一方面提升市場信息披露質量，降低信息不對稱性，便利投資者進行標的篩選和投研決策，提升整個市場的吸引力；另一方面分層將給較高層次股票的流動性和估值帶來顯著提升，形成賺錢效應，吸引資金進入，從而更好地滿足這些公司成長中的融資等多方面資金需求，推動公司的業(yè)績成長，進一步提升估值和流動性，同時也激勵較低層次的公司加快向較高層次努力，最終形成市場內部各層次以及市場內外的正向反饋機制，盤活整個市場。
分層之后將更能體現并發(fā)揮新三板創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新孵化器的功能。一方面，公司可以從創(chuàng)業(yè)期的初級階段就登陸資本市場尋求各項資源的支持，在不斷成長進步中根據公司的能力和需求上升到更高層次；另一方面從天使投資人到VC，再到PE，再到二級市場投資者，不同的投資者都能在這個市場中更加清晰、便利地找到符合其投向的公司，也可以將同一家公司在新三板這個市場中不斷向前推進。
2、內部分層管理仍需要堅持市場化方向。
我們認為市場化是新三板最大的制度優(yōu)勢所在，因此建議分層制度也繼續(xù)秉持市場化的方向。不是以行政要求來決定哪個公司在一個什么層次上，而是一方面根據不同公司對資本市場的不同訴求給予不同制度安排以供選擇，給掛牌公司一方選擇的權利；另一方面，交易所提供便利投資者進行投資決策的制度安排，將價值判斷的事情交給市場，給投資者一方選擇的權利。最終哪個公司在哪個層次掛牌，是由市場參與各方自由選擇的結果，而非行政硬性干預的結果。當然市場化的同時必須配以嚴格和到位的監(jiān)管。
3、權利與義務對等原則引導公司向更規(guī)范方向發(fā)展。
我們認為分層的目的不是區(qū)分好公司和爛公司，而是不同風險特征的分類和歸集；風險不在于公司掛牌時盈利與否，而在于它的信息披露是否真實、充分和及時，因此我們建議將信息披露作為分層主線。不過信息披露對公司來說是義務和成本，因此需要相應的制度安排來進行引導和鼓勵，我們建議采取權利和義務對等原則，信息披露是公司進入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔的義務，相應的以流動性作為主要權利來對等補償，不同程度和質量的信批對應競價、做市和協議等不同的轉讓方式。
4、能上能下，轉層先于轉板。
分層之后，新三板的市場功能將更加豐富與完善，具備向綜合性交易所發(fā)展的基礎，內部層次之間的轉換，可以作為多層次資本市場不同層次市場間有機聯系的有益探索。對于轉層，首先，建議向上和向下的自愿通道完全打開；其次，強制降層需要嚴格執(zhí)行；第三，降層是退市的過渡，給公司一個緩沖的機會，也給投資者保護更多空間；第四，進行相應制度設計并嚴格監(jiān)管，防止利用轉層進行政策套利。
5、分層制度需要因應市場而適時調整。
從納斯達克和OTCMarkets等海外市場的成功經驗看，分層并非一成不變，而是需要隨著市場變化進行調整。以信息披露作為分層主線的設計方案，雖然在初期對監(jiān)管要求較高，但通過技術手段還是容易實現的，而且符合事中及事后監(jiān)管的方向，最重要的是，信息披露是市場靈魂，一開始就以信息披露為重點進行市場建設，將市場義務與權利結合，以市場化的方式引導掛牌公司行為，直接形成健康的市場環(huán)境，而非等到靈魂扭曲后再來治理。當然隨著市場成熟度的提升和掛牌主體的進一步豐富，可以考慮再細分二級層次，或者加入財務、市值等指標設立精選板塊等。
(執(zhí)筆：桂浩明，李筱璇；感謝實習生劉芳同學對本篇報告的貢獻)
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