賴小民落馬，中國(guó)華融還是那個(gè)“AMC天王”嗎？

4月17日，中國(guó)華融戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)型推手，聲稱“八年瘦了20多斤，瘦了自己肥了華融”的賴小民被調(diào)查。這可沒(méi)把對(duì)搞個(gè)人崇拜而寄厚望“AMC天王”的股東嚇壞：有決定復(fù)牌跳車的，有追問(wèn)老師這只票后期怎么操作的，有瘋了預(yù)言股價(jià)會(huì)一日腰斬的。通過(guò)觀察，我發(fā)現(xiàn)不少投資者買入標(biāo)準(zhǔn)很魯莽，要么沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)，要么追求低PB以及還不錯(cuò)的股息。大抵這是不對(duì)的，靠蒙即使贏了，也只能贏得一時(shí)。賴小民被調(diào)查以后，華融的質(zhì)地到底如何，是否值得投資，我覺(jué)得需要解開(kāi)一個(gè)誤判，再回答三個(gè)基本問(wèn)題：主導(dǎo)黃金十年的騎手落馬有多大影響？一般投資邏輯對(duì)AMC行業(yè)的誤判中國(guó)華融究竟有幾分真材實(shí)料？AMC的價(jià)值應(yīng)該錨定在什么地方？01馬與騎手，誰(shuí)更重要？馬與騎手，究竟誰(shuí)更重要？不妨講一個(gè)人盡皆知的例子，來(lái)表達(dá)我的觀點(diǎn)。伯克希爾-哈撒韋(BRK)這家公司，我們都認(rèn)識(shí)，目前是世界上最偉大的投資公司之一，1965年巴菲特接手時(shí)它還是一家業(yè)績(jī)逐年下滑的紡織廠。二十年之后，股神巴菲特和半道入伙的芒格，并未能恢復(fù)伯克希爾-哈撒韋(BRK)往昔——十幾座紡織廠，1萬(wàn)多名工人，堪稱新英格蘭地區(qū)最強(qiáng)，利潤(rùn)高達(dá)1800多萬(wàn)（當(dāng)時(shí)IBM利潤(rùn)2800萬(wàn)）——的榮光，以“搬走機(jī)器的運(yùn)費(fèi)甚至倒貼錢（愛(ài)誰(shuí)誰(shuí)隨便拿）”賣掉了伯克希爾紡織廠。兩位大神也救不活身處夕陽(yáng)行業(yè)的紡織廠，這說(shuō)明了什么？說(shuō)明了“怎樣騎馬、沒(méi)有騎一匹怎樣的馬”重要——但這仍然是片面的。因?yàn)橛肋h(yuǎn)要判斷形勢(shì)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、充分競(jìng)爭(zhēng)的零售業(yè)分分鐘要過(guò)來(lái)打臉：沒(méi)有一個(gè)好騎手把住韁繩，馬兒分分鐘要墜入懸崖。我知道大家已經(jīng)沒(méi)有耐性了，馬與騎手究竟誰(shuí)更重要？先說(shuō)結(jié)論：對(duì)于華融來(lái)說(shuō)，賴小民沒(méi)那么重要。簡(jiǎn)單的說(shuō)，有的行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)不需要特別厲害的領(lǐng)導(dǎo)，護(hù)城河（牌照、品牌價(jià)值極大的“百年老店”、已占領(lǐng)只容得下一家公司的利基市場(chǎng)、邊際成本無(wú)限降低的壟斷行業(yè)）形成的門檻能抵擋無(wú)盡頭的競(jìng)爭(zhēng)，領(lǐng)導(dǎo)只需要守成就行——說(shuō)的是華融說(shuō)在的AMC；反之，強(qiáng)力領(lǐng)導(dǎo)就必不可少了。平心而論，賴小民任期華融凈資產(chǎn)增加十倍，凈利潤(rùn)提高六十多倍，這個(gè)成績(jī)還是不錯(cuò)的。但你千萬(wàn)要辨清楚，別罔顧華融核心競(jìng)爭(zhēng)力（后面會(huì)說(shuō)）。很多人不談華融的核心競(jìng)爭(zhēng)力而專顧其它，那真真是“吠”錯(cuò)了樹(shù)。02不針對(duì)誰(shuí)，你“吠”錯(cuò)樹(shù)了嗎？我問(wèn)個(gè)一個(gè)朋友為什么買華融？他的邏輯是這樣的（典型丐幫中人）：低PB，當(dāng)時(shí)0.9PB買的，手上三四折收來(lái)的資產(chǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)又打了個(gè)折真是太便宜了；相信在賴小民的帶領(lǐng)下，等市場(chǎng)轉(zhuǎn)好了，華融一定能夠大賺一筆；而且就算市場(chǎng)永遠(yuǎn)不景氣，一直收6%~7%股息的租子也不錯(cuò)的。上述一席話，大概把AMC的業(yè)務(wù)描述到了。但作為投資來(lái)說(shuō)，感覺(jué)還缺一點(diǎn)東西，有些籠統(tǒng)沒(méi)說(shuō)到點(diǎn)上，有些“吠錯(cuò)樹(shù)”的意思。知識(shí)點(diǎn)：“吠錯(cuò)樹(shù)”是外國(guó)一句俗語(yǔ)，說(shuō)是一個(gè)小偷入戶盜竊后被看家的哈士奇發(fā)現(xiàn)，哈士奇一頓狂追，情急之下小偷爬到樹(shù)上躲避，結(jié)果呢哈士奇是對(duì)著樹(shù)狂吠不止，有撓有撞但毫無(wú)結(jié)果。延伸一些，他應(yīng)該買信達(dá)不是嗎，同樣作為四大AMC，信達(dá)的0.7PB還要更低不是嗎？在42N模式（4家全國(guó)性AMC，每省兩家地方AMC，N多家民營(yíng)未持牌AMC）之下，可供選擇的二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的還是有一些的：A股首家上市地方AMC平臺(tái)浙江東方；不良資產(chǎn)穩(wěn)步開(kāi)展，多省設(shè)子公司擴(kuò)張的AMC新銳摩恩電氣；獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)增資38億元，用于發(fā)展不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，近些年收入可忽略不計(jì)的“空殼子”海德股份；剝離安埔勝利回籠5個(gè)億投入AMC的吉艾科技（此票爭(zhēng)議較大，一位“晚節(jié)危機(jī)”的銀行股投資者推過(guò)）……為什么看過(guò)那么多家公司，說(shuō)起AMC我還是最看好華融，即使是著書(shū)立言、被不少投資人崇拜的賴小民落馬之后。這一切都要從華融的ROE（凈資產(chǎn)收益率）說(shuō)起。ROE，這是一個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)，結(jié)合具體的業(yè)務(wù)弄懂了，你基本上就明白了這家公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。03華融的質(zhì)地，ROE背后的玄機(jī)同樣的財(cái)政部控股，同樣是四大AMC之一，開(kāi)展著相差不大的業(yè)務(wù)，華融的ROE比信達(dá)高出一大截（近五年高出2.91%~8.94%）。你知道，ROE=凈利率（凈利潤(rùn)/收入）*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（收入/總資產(chǎn)）*杠桿（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。2017年，華融和信達(dá)的杠桿差不多，華融資產(chǎn)負(fù)債率90%，信達(dá)88%；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也差不多，華融8.1%，信達(dá)9.1%；差異出在凈利潤(rùn)上，華融20.8%，信達(dá)15.6%。從定量到定性：團(tuán)隊(duì)的定價(jià)能力決定了利潤(rùn)率。AMC行業(yè)的魅力不在于三、四折收購(gòu)資產(chǎn)賣掉，因?yàn)橐徊糠譄o(wú)法收回的壞賬抵消掉了折扣；AMC行業(yè)的魅力在于，優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)能夠識(shí)別資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，包括：抵押物的公允價(jià)值和現(xiàn)金流；債務(wù)人的持續(xù)融資能力和還款意愿；合同是否齊全有沒(méi)有重復(fù)抵押；主張權(quán)利的人力成本和時(shí)間成本……更為可怕的是，從上游收購(gòu)來(lái)的不良資產(chǎn)包，一般情況下包含的單項(xiàng)不良資產(chǎn)成百上千，處理的壓力非常的大。短期做出海量的判斷是AMC的核心，這種團(tuán)隊(duì)能力可沒(méi)通過(guò)復(fù)式記賬法反應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表上。而恰恰就是這項(xiàng)寶貴的資產(chǎn)，使華融成為AMC之王。現(xiàn)在想想，通過(guò)PB確定價(jià)值是否吠錯(cuò)了狗呢。但問(wèn)題又來(lái)了，即使知道了核心價(jià)值所在，還是不知道怎么估值就尷尬了。04AMC價(jià)值的錨定，略微參照中國(guó)平安AMC行業(yè)的公司該怎么定價(jià)沒(méi)有公論，2015年先后登錄港交所的華融和信達(dá)的低估看得到，但沒(méi)有一個(gè)同行業(yè)的對(duì)標(biāo)物。我覺(jué)得華融是可以參照中國(guó)平安的，有一明一暗兩條線對(duì)的上。明線是二者都是金控平臺(tái)，近五年平均ROE相差不大（華融19.1%，平安17.7%）。華融旗下業(yè)務(wù)：不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，金融服務(wù)（銀行、證券、期貨、金融租賃），資產(chǎn)管理和投資。平安旗下業(yè)務(wù)：保險(xiǎn)（壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)），銀行，信托，證券，其它資產(chǎn)管理（資管、融資租賃、海外控股），金融科技與醫(yī)療科技（主要是陸金所）。暗線是二者都有難懂的業(yè)務(wù)或不可控的地方。不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是比較難懂的，涉及到對(duì)大量不良資產(chǎn)的判斷，對(duì)周期的判斷；而平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)則更難懂，負(fù)債端無(wú)法判斷未來(lái)客戶的發(fā)病率、壽命長(zhǎng)短（受醫(yī)學(xué)、科技影響大）；資產(chǎn)端無(wú)法保證未來(lái)利率與投資收益�？偠�言之，有難懂不可控就要打折。說(shuō)以市場(chǎng)給平安的估值一直不高，港股這輪牛市也就15倍PE。華融目前不到5倍PE（靜態(tài)收益率1/5=20%），相較平安遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估。我相信資本都是逐利的，社會(huì)融資成本8%（很多人都能借到）一定能抹平華融20%的靜態(tài)收益率。換句話說(shuō)，就是借8%的社會(huì)錢，買靜態(tài)收益率為20%（5倍PE）的華融，逐利資金把華融的收益率拉低到8%，也就是PE12.5。05最后的話“去杠桿去產(chǎn)能”的進(jìn)程之下，AMC行業(yè)大有可為。其實(shí)這種打折拿不良資產(chǎn)的模式并不限于AMC，典型的如“并購(gòu)?fù)酢比趧?chuàng)不就是AMC么，同樣做的有聲有色。華融的強(qiáng)大，在于團(tuán)隊(duì)核心定價(jià)能力上，如果你相信資本是逐利的，那么華融的估值還有上升的空間。重要的事情說(shuō)一遍：短期市場(chǎng)情緒影響，股價(jià)有向下的風(fēng)險(xiǎn)。最后，希望大家賺錢多多，不畏浮云遮望眼。港股交流請(qǐng)?zhí)砑幼髡呶⑿牛篸zj371099879，并注明公司+職務(wù)信息。本文源自阿爾法工場(chǎng)更多精彩資訊，請(qǐng)來(lái)金融界網(wǎng)站(www.jrj.com.cn)

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