中國(guó)證券市場(chǎng)低效率的制度分析

證券市場(chǎng)效率，一直是證券市場(chǎng)發(fā)展中的核心問(wèn)題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場(chǎng)效率問(wèn)題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場(chǎng)假說(shuō)”(Efficient Market Hypothesis)。該假說(shuō)認(rèn)為，若證券市場(chǎng)在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場(chǎng)為有效率的。若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說(shuō)該市場(chǎng)對(duì)信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場(chǎng)，就是“有效率市場(chǎng)”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中，按照證券市場(chǎng)上信息集中的三種不同類型將市場(chǎng)效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(chǎng)(Weak from EMH)：是指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(Semistrong from EMH)：指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)(Strong from EMH)：是指市場(chǎng)價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場(chǎng)交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場(chǎng)理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究。經(jīng)過(guò)大量實(shí)證分析，大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場(chǎng)理論并不成立。

隨中國(guó)證券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題給予了積極性關(guān)注。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況看，股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效，從實(shí)證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場(chǎng)有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國(guó)股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對(duì)中國(guó)股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析，結(jié)果也說(shuō)明證券市場(chǎng)效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場(chǎng)的效率是否通過(guò)市場(chǎng)有效性來(lái)反映，市場(chǎng)有效性是否是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問(wèn)題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場(chǎng)效率的內(nèi)涵。

二、證券市場(chǎng)效率是市場(chǎng)有效性，還是資源配置效率?

在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中，金融效率是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素，但目前學(xué)術(shù)界沒(méi)有對(duì)此給出一個(gè)權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵。盡管金融效率內(nèi)涵還沒(méi)有統(tǒng)一性涵義，但有一點(diǎn)是肯定的，即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配置效率。相應(yīng)地，證券市場(chǎng)效率應(yīng)為金融資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與金融資源的高效利用。前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者，相當(dāng)于托賓提出的功能效率。

針對(duì)證券市場(chǎng)效率問(wèn)題，學(xué)術(shù)界從資本市場(chǎng)有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析。在有效資本市場(chǎng)理論中，“有效”在多種場(chǎng)合中用于描述資本市場(chǎng)的運(yùn)行特征�！耙粋�(gè)資本市場(chǎng)如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說(shuō))就是有效率的。”[《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，第2卷，第346頁(yè)。)然而在具體分析上，該理論將證券市場(chǎng)區(qū)分為有效運(yùn)行(內(nèi)部有效)和有效定價(jià)(外部有效)的市場(chǎng)兩種類型。

資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率是指證券市場(chǎng)價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場(chǎng)信息，并以此通過(guò)價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲(chǔ)蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移。沒(méi)有有效運(yùn)行效率，定價(jià)效率也就難以達(dá)到。如果存在政府對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場(chǎng)信息的不完全、對(duì)潛在投資者市場(chǎng)的準(zhǔn)入限制等，那么，這樣的市場(chǎng)運(yùn)行肯定低效率甚至是無(wú)效率的。同樣，這樣的市場(chǎng)必然導(dǎo)致證券市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配置。而錯(cuò)誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯(cuò)誤地分配到生產(chǎn)效率相對(duì)較差的企業(yè)或行業(yè)，并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本。

資本的定價(jià)效率，實(shí)質(zhì)就是金融資源的配置

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