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論商業(yè)信用需求的影響因素及融資約束實(shí)證研究論文
[摘 要]本文對滬深兩市上市公司2005—2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從需求角度系統(tǒng)考察了影響商業(yè)信用的因素，并從商業(yè)信用角度檢驗(yàn)中國上市公司是否存在融資約束。根據(jù)國有股比例是否達(dá)到50%為標(biāo)準(zhǔn)，把總樣本分為兩組：國有股比例≥50%組和國有股比例50%組。通過比較兩個(gè)樣本組在商業(yè)信用行為方面的差異，發(fā)現(xiàn)中國上市公司確實(shí)存在融資約束，并且國有絕對控股企業(yè)所面臨的融資約束程度要遠(yuǎn)小于國有非控股企業(yè)。
[關(guān)鍵詞]商業(yè)信用；影響因素；融資約束
1 引 言
商業(yè)信用是企業(yè)在貿(mào)易過程中的一種賒銷、賒購行為。下游企業(yè)從上游企業(yè)獲得生產(chǎn)投入品（原材料）或服務(wù)，一定時(shí)間后延期支付款項(xiàng)；而上游企業(yè)由于和下游企業(yè)有著緊密的合作關(guān)系，在對其經(jīng)營狀況和信用狀況了解的情況下，也愿意通過延期支付給予其資金融通。
歐洲在中世紀(jì)最早出現(xiàn)商業(yè)信用，中國則是在先秦時(shí)期開始商業(yè)信用的使用。在英國，超過80%的日常交易通過賒銷完成，并且應(yīng)收賬款約占企業(yè)總資產(chǎn)35%（Summers et al。1999）；在美國，1991年的商業(yè)信用平均使用占到了企業(yè)總資產(chǎn)的17。8%（Rajan和 Zingales，1995）；在德國、法國和意大利，商業(yè)信用超過了企業(yè)總資產(chǎn)的1/4；在中國，2000—2006年滬市A股上市公司的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例為7。61%（周鐵鑄等，2009）。從這些數(shù)據(jù)可以看出，商業(yè)信用已成為非金融性企業(yè)總資產(chǎn)的重要組成部分。
現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)對商業(yè)信用的研究主要從宏觀和微觀視角通過理論或?qū)嵶C對商業(yè)信用的存在機(jī)制、影響因素以及對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了探究，但鮮有文章結(jié)合融資約束的背景對上市公司的商業(yè)信用展開研究。由于我國特殊的制度安排，A股市場上市公司中絕大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成的。一些重要領(lǐng)域的企業(yè)，尤其是中央企業(yè)，國家都要求保持絕對控股，一般認(rèn)為，融資約束對這樣的企業(yè)影響比較小。國有股比重不同的上市公司與國有銀行和政府間也存在著不同程度的聯(lián)系（劉康兵等，2007）。首先，本文在前人的研究基礎(chǔ)上利用證券市場的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從需求角度對中國上市企業(yè)商業(yè)信用使用的影響因素進(jìn)行再分析，根據(jù)中國國情對模型和變量方面進(jìn)行了設(shè)置。然后，我們以國有股比例作為分組依據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)分為國有股比例≥50%和國有股比例<50%的兩組企業(yè)組別，假設(shè)前者不受融資約束，后者受融資約束，通過比較兩個(gè)樣本組在商業(yè)信用行為方面是否存在差異來檢驗(yàn)中國上市公司融資約束假說。
2 數(shù)據(jù)、計(jì)量模型 1 數(shù)據(jù)篩選和剔除
我們對數(shù)據(jù)的篩選作了如下的規(guī)定：
選擇2005—2009年在我國A股市場上市的公司；剔除樣本中含有ST、*ST、PT類公司；為避免發(fā)行境內(nèi)外資股或發(fā)行境外股份對公司投資行為的影響，樣本中不含有發(fā)行B股、H股、N股的公司和進(jìn)行過重大重組而改變行業(yè)屬性的公司。
依據(jù)上述原則，最終選擇的樣本為439家公司。本文國有股比例和公司成立時(shí)間數(shù)據(jù)來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的中國股票市場財(cái)務(wù)研究數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。本文分析工具為Stata10.0. 2 變量描述（見表1）
3 實(shí)證結(jié)果及分析
從表2我們發(fā)現(xiàn)存續(xù)時(shí)間與商業(yè)信用的使用顯著負(fù)相關(guān)（β=—3。124），即公司在成立初始階段對商業(yè)信用需求會隨著公司的成熟慢慢降低�？紤]到因變量和自變量的非線性關(guān)系，我們加入公司存續(xù)時(shí)間的平方變量，顯示其與因變量顯著正相關(guān)，從而分析結(jié)論更為準(zhǔn)確：在成立初始階段，公司對商業(yè)信用需求很大，隨著公司的逐漸成熟，對商業(yè)信用的需求確實(shí)會慢慢降低，但隨著公司成長到一定時(shí)間和規(guī)模，對商業(yè)信用的需求會漸漸增加。因?yàn)榇藭r(shí)，憑著比年輕公司信用強(qiáng)的優(yōu)勢，融資面臨的約束較小，公司可以向更大的公司借入商業(yè)信用，然后再借出給融資需求旺盛但面臨融資約束的公司。因?yàn)槌闪r(shí)間短、贏利能力較差等原因，大供應(yīng)商擔(dān)心收回商業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)而不愿向后者借出商業(yè)信用。
商業(yè)信用作為一種短期融資方式，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較大的公司對它的需求旺盛，計(jì)量結(jié)果顯示該變量確實(shí)和因變量顯著正相關(guān)，顯著系數(shù)達(dá)到1%。表示在同等條件下，需求旺盛的公司得到更多商業(yè)信用。
資產(chǎn)報(bào)酬率表示公司的贏利能力，資產(chǎn)負(fù)債率顯示公司的償債能力，兩個(gè)變量和商業(yè)信用需求均顯著正相關(guān)。分析結(jié)論和公司存續(xù)時(shí)間相似，贏利能力、償債能力強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)狀況良好，不容易陷入財(cái)務(wù)困境，因此商業(yè)信用的償還風(fēng)險(xiǎn)較小，這類公司更受供給者的青睞，能獲得更多商業(yè)信用。
從第Ⅰ列我們發(fā)現(xiàn)銷售增長率為負(fù)的公司對商業(yè)信用的需求顯著性很高。可能是在公司遇到短暫性的經(jīng)營困難時(shí)，會繼續(xù)對原材料有強(qiáng)烈的需求，以維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)。第Ⅴ列計(jì)量結(jié)果與第Ⅰ列結(jié)論一致，對國有股比例<50%的公司樣本，其規(guī)模、存續(xù)時(shí)間和公司對商業(yè)信用需求的相關(guān)性不明顯。流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)報(bào)酬率仍然和因變量顯著正相關(guān)。仍然是銷售增長率為負(fù)的公司對商業(yè)信用的需求更大。第Ⅲ列中公司規(guī)模和應(yīng)付賬款相關(guān)性不大。公司存續(xù)時(shí)間和應(yīng)付賬款顯著負(fù)相關(guān)，顯著性達(dá)到1%，并且與存續(xù)時(shí)間的平方項(xiàng)顯著正相關(guān)，顯著性也達(dá)到1%。這個(gè)結(jié)果和第Ⅰ列結(jié)論一致，并且系數(shù)是其相關(guān)項(xiàng)的近4倍。流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重、資產(chǎn)負(fù)債率和因變量顯著正相關(guān)。說明流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重大、資產(chǎn)負(fù)債率高的絕對控股公司商業(yè)信用的需求較大。
對比后我們發(fā)現(xiàn)，第Ⅲ列、第Ⅴ列在資產(chǎn)報(bào)酬率上差異很大。前者與之無關(guān)，后者與之則是顯著相關(guān)。這印證了本文初始的假設(shè)：國有絕對控股公司和國有非絕對控股公司面臨著不同的融資約束。國有絕對控股公司，由于其絕對控股地位與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系密切，使其有更多充足的資金來源，在融資時(shí)，資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率是影響公司商業(yè)信用的獲得和需求的重要指標(biāo)，但計(jì)量結(jié)果顯示無關(guān)，國有絕對控股公司融資不受限制，因而無須依賴這些指標(biāo)，而國有股比例<50%的公司融資受限制，需要這些變量向金融機(jī)構(gòu)或上游公司發(fā)出自身或優(yōu)質(zhì)或劣質(zhì)的信號，才能獲得商業(yè)信用。
為了檢驗(yàn)以上的變量關(guān)系和顯著性在不同行業(yè)中是否仍然具有解釋力，我們在表中加入行業(yè)虛擬變量。結(jié)果顯示加入行業(yè)虛擬變量后，盡管自變量的估計(jì)系數(shù)與前面的結(jié)果略有差異，但所反映的信息基本相同：各因變量保持了應(yīng)有的顯著性和預(yù)期符號，有些因變量的顯著性在加入行業(yè)變量后甚至加強(qiáng)了。因此，本文的模型在不同行業(yè)間也具有很強(qiáng)的說服力。
4 結(jié) 論
本文采用最新數(shù)據(jù)，研究在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度背景下，中國上市公司商業(yè)信用行為，并從商業(yè)信用角度檢驗(yàn)了融資約束理論。本文的主要結(jié)論有：公司存續(xù)時(shí)間與商業(yè)信用的使用顯著負(fù)相關(guān)，而與公司存續(xù)時(shí)間的平方顯著正相關(guān)；在同等條件下，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較大的公司得到更多商業(yè)信用；贏利能力、償債能力強(qiáng)的公司財(cái)務(wù)狀況良好，不容易陷入財(cái)務(wù)困境，能獲得更多商業(yè)信用；銷售增長率為負(fù)的公司對商業(yè)信用的需求顯著性很高。
然后我們通過比較國有股比例不同的兩組公司投資行為，發(fā)現(xiàn)兩組樣本公司在資產(chǎn)報(bào)酬率和銷售凈利率這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)上存在顯著差異：國有絕對控股公司的商業(yè)信用的獲得和需求與這兩個(gè)變量無關(guān)；國有股比例<50%的公司商業(yè)信用與這兩個(gè)變量顯著相關(guān)。證明融資約束假設(shè)成立，國有股≥50%的國有絕對控股公司和國有股比例<50%的公司面臨著不同的融資約束，并且前者面臨的融資約束小于后者。
本文關(guān)于公司商業(yè)信用行為的部分結(jié)論和當(dāng)前的主流觀點(diǎn)一致，也有部分結(jié)論與常理相悖，可以肯定的是，這些“非常理”行為公司主體在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境和體制下作出的選擇，這些結(jié)論應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。
參考文獻(xiàn)：
[1]Petersen，M。，Rajan，R。Trade Credit：Theories and Evidence[J]。Review of Financial Studies，1997（10）：661—691。
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